由于傳導機制不暢,始終擺脫不了“頭疼醫頭”的思維,近幾年來(lái)歐洲中央銀行的政策一直在寬松,但效果并不理想。從本周開(kāi)始的新一攬子寬松政策要能真正顯效,歐洲央行必須修復貨幣政策傳導機制,明確未來(lái)政策目標就是全力以赴促復蘇、保增長(cháng)。此外,還需充分發(fā)揮歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟的作用,幫助銀行業(yè)解決短期流動(dòng)性難題,通過(guò)銀行業(yè)壓力測試,修復或增強私人部門(mén)對銀行資產(chǎn)負債表質(zhì)量的信心,促使私人部門(mén)資金流入銀行業(yè)并由此更多流入實(shí)體經(jīng)濟。
為全力支撐歐元區的經(jīng)濟復蘇,歐洲中央銀行(ECB)在經(jīng)過(guò)了一番激烈爭辯后,最終四箭齊發(fā),在上周四公布了利率決議,將利率下調至歷史低位,不出市場(chǎng)所料正式開(kāi)啟了負利率時(shí)代。根據決議,三大主要指標利率齊降,再融資利率從0.25%削減10個(gè)基點(diǎn)至0.15%,隔夜存款利率從0.0%削減10個(gè)基點(diǎn)至-0.1%,隔夜貸款利率從0.75%削減35個(gè)基點(diǎn)至0.40%。新利率將從后天起生效。歐洲央行行長(cháng)德拉吉稱(chēng),將結束證券市場(chǎng)計劃(SMP)沖銷(xiāo),準備實(shí)施新寬松貨幣政策(QE),并引入4000億歐元的長(cháng)期再融資操作(LTRO)。自此,此前市場(chǎng)預期的ECB將實(shí)施新一攬子寬松政策都一一應驗。
無(wú)疑,這次一攬子新寬松政策措施中,最引人注目的要數負利率政策了。這在歐洲央行是史無(wú)前例之舉。這意味著(zhù),銀行必須為隔夜存款付錢(qián)。因此,這將刺激銀行把更多資金投放市場(chǎng),而非存放央行,從而能增加貨幣供給,并推動(dòng)貨幣貶值和打壓通貨緊縮預期。
自金融危機和歐債危機以來(lái),ECB就一直維持寬松貨幣政策。比如2011年12月推出了第一輪三年期LTRO,其主要操作內容是由歐洲央行為歐洲的銀行提供低息貸款,然后鼓勵銀行購買(mǎi)高息的債務(wù)國國債,以期增加銀行間的流動(dòng)性。由于與美國QE有相似之處,LTRO在當時(shí)曾被稱(chēng)為“歐版QE”。因為效果不彰,甚至在去年四季度ECB都曾考慮過(guò)能否推出負利率,鼓勵銀行放貸,解決市場(chǎng)流動(dòng)性不足問(wèn)題,進(jìn)而刺激經(jīng)濟增長(cháng)。但是,實(shí)施負利率政策并不是沒(méi)有風(fēng)險。比如實(shí)施負利率或將對儲戶(hù)利益造成損害。對此,丹麥的教訓尚在眼前。幾年前,丹麥曾為推動(dòng)經(jīng)濟復蘇實(shí)施過(guò)負利率。盡管短期內的確促進(jìn)了銀行放貸,然而,這也使得丹麥商業(yè)銀行運營(yíng)成本上升,商業(yè)銀行開(kāi)始尋找轉嫁成本之路,最終導致丹麥商業(yè)銀行信貸緊縮。
不過(guò),鑒于當下歐洲的經(jīng)濟欲振乏力,ECB覺(jué)得,通過(guò)新寬松政策盡快推動(dòng)歐元區經(jīng)濟復蘇并抑制通縮,冒點(diǎn)風(fēng)險很是值得的。實(shí)際上,ECB上月就曾表態(tài),若經(jīng)濟繼續萎靡,還想在減息和QE上再做些文章。上月初,德拉吉在議息會(huì )議后就說(shuō),若歐元區增長(cháng)和通脹預期持續疲弱,便會(huì )在下月5日議息時(shí)行動(dòng),這被視為有關(guān)減息最明確的暗示。去年至今,無(wú)論是經(jīng)濟增長(cháng)數據,還是低于預期的通脹率,都讓歐洲央行“不甚滿(mǎn)意”。特別是今年以來(lái),據不久前歐盟統計局公布的數據,歐元區一系列經(jīng)濟數據均現疲弱,一季度GDP回落至環(huán)比增長(cháng)0.2%,5月制造業(yè)PMI回落、服務(wù)業(yè)PMI不及預期,失業(yè)率高企。并且,5月歐元區通脹率意外下滑,同比增長(cháng)僅0.5%,與3月創(chuàng )逾四年低點(diǎn)一致,顯示通縮風(fēng)險進(jìn)一步增加。為此,ECB月報調查結果顯示,經(jīng)濟學(xué)家調降了今年歐元區經(jīng)濟增長(cháng)預期,由1.1%調降為1%。此外,經(jīng)濟學(xué)家還調高了對歐元區今后2年失業(yè)率的預估,今年由11.9%調高至12.2%,明年由11.2%調高至11.6%。
ECB深刻地認識到,ECB自身的聲譽(yù)及其政策的可信度必須在實(shí)踐中建立。而作為世界上最年輕的央行,只能爭取實(shí)現貨幣政策的效果,方能贏(yíng)得社會(huì )公眾的信任和支持。但據筆者觀(guān)察,近幾年來(lái),ECB的政策一直在寬松,但效果并不理想。上述經(jīng)濟指標情況就說(shuō)明了問(wèn)題。
歸納起來(lái),影響ECB貨幣政策效果的主要因素應該有兩點(diǎn),一是傳導機制。去年11月上旬,ECB意外地將歐元系統的主要再融資操作利率下調25基點(diǎn)至0.25%,同時(shí)將邊際貸款利率下調25基點(diǎn)至0.75%,兩者均從去年11月13日開(kāi)始生效。邊際存款利率長(cháng)期維持于0.00%不變。盡管如此,可是,最近一期ECB銀行貸款調查傳遞的信息依然與此前數個(gè)季度類(lèi)似,即在流動(dòng)性本身不是問(wèn)題的情況下,因信貸需求受到抑制,貨幣與貸款的傳導關(guān)系受阻,以至于貨幣政策傳導緩慢,進(jìn)而影響經(jīng)濟增長(cháng)。二是寬松貨幣政策目標?磥(lái),ECB也真該從“頭疼醫頭”的傳統思維中掙脫出來(lái),將政策注意力從銀行體系的流動(dòng)性寬松轉移到經(jīng)濟增長(cháng)上來(lái),甚至將經(jīng)濟增長(cháng)置于貨幣政策的首要目標。畢竟,只有歐元區經(jīng)濟恢復增長(cháng)了,ECB貨幣政策才會(huì )真正顯效。
顯然,ECB要修復貨幣政策傳導機制,并明確ECB未來(lái)政策目標就是全力以赴促復蘇、保增長(cháng),還有幾道坎。首先,疏通貨幣政策傳遞渠道。在2008年以來(lái)持續的金融危機和歐債危機之下,歐洲金融市場(chǎng)已經(jīng)變得畸形,貨幣政策傳導以及傳統利率傳導的渠道受到損害。因此,眼下,ECB一定要疏通貨幣政策傳遞渠道,以便ECB能通過(guò)控制官方利率來(lái)改變貨幣市場(chǎng)與主權債券市場(chǎng)的利率,并影響最終的零售利率,即銀行對客戶(hù)提供的存貸款利率。只有這樣,ECB才可以通過(guò)改變利率來(lái)影響銀行間再融資成本,并傳導至銀行與普通貸款人的貸款利率。雖然貨幣政策擁有或長(cháng)或短的時(shí)滯,但最終都會(huì )統一影響到各個(gè)國家的存貸款零售利率。其次,充分發(fā)揮歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟的作用。4月15日,歐洲議會(huì )終于批準歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟關(guān)于單一清算機制最新方案,這意味著(zhù)旨在切斷疲弱的銀行和政府財政之間有害聯(lián)系的“歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟計劃”的最后障礙已消除,表明歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟已最終修成了正果。接下來(lái),應充分發(fā)揮歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟的作用,以提高銀行業(yè)執行貨幣政策的效率。再次,加大對歐洲實(shí)體經(jīng)濟的支持力度。ECB應敦促歐洲各國政府通過(guò)勞動(dòng)力市場(chǎng)和其他領(lǐng)域的改革來(lái)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟增長(cháng)。同時(shí),在一攬子新寬松政策措施退出后,ECB應密切觀(guān)察政策效果,最要緊是幫助銀行業(yè)解決短期流動(dòng)性問(wèn)題。另外,ECB還應通過(guò)銀行業(yè)壓力測試,修復或增強私人部門(mén)對銀行健康狀況及銀行資產(chǎn)負債表質(zhì)量的信心,并讓私人部門(mén)的資金流入銀行業(yè)以及銀行資金更多地流入實(shí)體經(jīng)濟。條件允許的情況下,盡快解決銀行剝離不良貸款問(wèn)題。如果上述措施取得了實(shí)效,歐洲經(jīng)濟復蘇和增長(cháng)就有后勁了。