在經(jīng)濟下行壓力仍較大的情況下，貨幣政策偏寬逐漸成為共識，分歧在于寬松的方式，即延續定向寬松，還是采取全面降準等總量寬松。分析人士認為，目前我國貨幣擴張進(jìn)入新常態(tài)，以往主要依賴(lài)外匯占款創(chuàng )造基礎貨幣存在顯著(zhù)缺口。為了更好地匹配經(jīng)濟增長(cháng)，貨幣擴張一方面需要央行通過(guò)再貸款等方式創(chuàng )造基礎貨幣，另一方面需要通過(guò)降準等方式提高貨幣乘數。
過(guò)去很長(cháng)一段時(shí)間，我國國際收支面臨經(jīng)常項目和資本項目雙順差，外匯占款成為基礎貨幣創(chuàng )造的主渠道。2002年以來(lái)，外匯資產(chǎn)占央行總資產(chǎn)的比重從43%上升至2013年的83%，同期對金融機構債權占比從38%降至7%。但是，伴隨著(zhù)出口份額到達“天花板”以及人民幣升值預期逆轉，外匯占款增速趨勢性進(jìn)入低增速時(shí)代，依賴(lài)外匯占款創(chuàng )造基礎貨幣機制面臨極大挑戰。
今年外匯占款不樂(lè )觀(guān)，主要風(fēng)險來(lái)自人民幣匯率弱勢下私人部門(mén)多配外匯資產(chǎn)。國際收支項目分為經(jīng)常項目、資本和金融項目以及凈誤差與遺漏，其中經(jīng)常項目主要來(lái)自貿易順差，表現比較穩定，而后面兩項反映私人部門(mén)配置外匯的意愿，很大程度上取決于人民幣匯率預期，變動(dòng)劇烈。
年初以來(lái)，人民幣匯率出現快速貶值，幅度和速度遠超2012年，而2012年新增外匯占款不到5000億。樂(lè )觀(guān)預計，2014年新增外匯占款在1.5萬(wàn)億左右。內需疲弱、外需復蘇，預計貿易順差獲得改善，全年經(jīng)常項目?jì)袅魅爰s1.7萬(wàn)億，達到過(guò)去五年最高水平;比照2012年的狀況，預計資本和金融項目逆差、以及凈誤差與遺漏凈流出2000億。
在不考慮其他情況的條件下，1.5萬(wàn)億新增外匯占款，意味著(zhù)基礎貨幣存在顯著(zhù)缺口。2014年M2增長(cháng)目標為13%，即余額達到125萬(wàn)億，M2全年新增14.38萬(wàn)億。假設貨幣乘數仍維持在2013年4.08左右的較高水平，意味著(zhù)需要新增基礎貨幣3.52萬(wàn)億，考慮1.5萬(wàn)億新增外匯占款、1240億央票自然到期以及預計3000億左右的財政存款，基礎貨幣缺口高達1.6萬(wàn)億。
為了讓貨幣擴張匹配經(jīng)濟增長(cháng)，達到13%左右的增速，理論上存在三種途徑，包括提高貨幣乘數、通過(guò)其他方式創(chuàng )生基礎貨幣，或者雙管齊下。外匯占款式微，再貸款重新進(jìn)入視野，年初以來(lái)已安排支農、支小再貸款1000億元。通過(guò)再貸款定向既可以注入流動(dòng)性，也是降低棚戶(hù)區改造和高鐵建設資金成本的可行措施，未來(lái)再貸款或成為政策微調的重要工具。
但是，目前外匯占款依然主導基礎貨幣創(chuàng )造，再貸款難以獨擔重任。2000年以來(lái)，央行對金融機構債權長(cháng)期維持在2萬(wàn)億左右的水平，如果貨幣擴張缺口全部由央行通過(guò)再貸款方式填補，意味央行對金融機構債權全年需要新增1.6萬(wàn)億規模。在外匯占款長(cháng)期維持低增速的判斷下，未來(lái)幾年，每年新增再貸款規模都要維持在1萬(wàn)億以上，這對于經(jīng)濟效率、央行資產(chǎn)負債表來(lái)說(shuō)是難以承受之重。
因此，貨幣創(chuàng )造進(jìn)入新常態(tài)的情況下，雙管齊下維持合理的貨幣擴張或許是最佳選擇�；A貨幣增速顯著(zhù)回落，貨幣擴張更多依賴(lài)貨幣乘數。2013年，M2增長(cháng)13.6%，其中基礎貨幣增長(cháng)7.4%，貨幣乘數提升5.7%，貨幣乘數貢獻度達到四成。未來(lái)，提高貨幣乘數的有效途徑之一是降低存準率。
由于全面降低存準率屬于總量寬松，市場(chǎng)擔憂(yōu)其助長(cháng)地產(chǎn)泡沫。但是，正如央行報告所述，房地產(chǎn)銷(xiāo)售、投資增速均較去年四季度明顯放緩，對房?jì)r(jià)的描述從去年四季度報告的“房?jì)r(jià)同比上漲的城市個(gè)數較年初明顯增加”轉為“房?jì)r(jià)環(huán)比上漲城市個(gè)數減少”。顯然，房地產(chǎn)泡沫對于貨幣政策放松的制約在下降。另外，3月末銀行超儲率為1.8%，相比去年末的2.3%大幅下行，是過(guò)去兩年多的最低水平。為了有效降低實(shí)體經(jīng)濟融資成本，適時(shí)全面降準不失為好的選擇。