該松還是該緊?中國貨幣政策正面臨微妙拐點(diǎn)。昨天發(fā)布的5月CPI升至年內高點(diǎn)，而前天傍晚央行再次啟動(dòng)了定向降準。這是央行在穩增長(cháng)和防通脹之間尋求平衡的相機抉擇。

　　盡管，此次定向降準覆蓋了大約2/3的城商行、80%的非縣域農商行和90%的非縣域農合行，遠大于上一次的定向降準范圍，但是釋放的資金畢竟仍然有限，不足千億。這與前些年動(dòng)輒數千億元的貨幣輸送，其寬松的幅度要小很多。

　　可以說(shuō)，當下貨幣政策正處于“小步慢跑”的狀態(tài)。一方面經(jīng)濟形勢嚴峻，局部流動(dòng)性短缺時(shí)常出現，定向降準釋放一定的流動(dòng)性確有必要;但另一方面貨幣政策若全面轉向，面臨著(zhù)巨大的通脹和泡沫反彈風(fēng)險，剛止步的房?jì)r(jià)高漲隨時(shí)會(huì )卷土重來(lái)。因此，央行的“小步慢跑”，在“試錯”或“試對”中前進(jìn)。

　　貨幣政策怎么走，就得看未來(lái)的通脹和泡沫反彈與經(jīng)濟下滑的風(fēng)險，哪一個(gè)更大?筆者認為，前者風(fēng)險要遠遠高過(guò)后者。5月食品價(jià)格上漲了4.1%，這意味著(zhù)食品價(jià)格通脹壓力再度加大。與此同時(shí)，房?jì)r(jià)雖然沒(méi)有如前兩年那么飆漲，但是只要政策稍微松動(dòng)，房?jì)r(jià)泡沫會(huì )再度膨脹。而經(jīng)濟下滑雖然面臨不小壓力，但是國務(wù)院近些年啟動(dòng)了一系列市場(chǎng)化改革政策，正在逐步生效，民營(yíng)經(jīng)濟的活力也得到了充分釋放。這足以抵制住實(shí)體經(jīng)濟的“主動(dòng)下滑”。所謂“主動(dòng)下滑”，乃是主動(dòng)減少地方政府投資支出，縮減地方債支撐的經(jīng)濟增長(cháng)帶來(lái)的GDP下滑。

　　就此而言，在通脹風(fēng)險正在上升、資產(chǎn)泡沫不夠穩定之際，全面放松貨幣政策基本沒(méi)有可能。這個(gè)時(shí)候，即使選擇定向的流動(dòng)性寬松，也必須做好貨幣資金的傳導機制的改革，讓這些資金盡可能地流向實(shí)體經(jīng)濟所需要的領(lǐng)域。如此，艱難抉擇之下的“定向放松”才能夠發(fā)揮最大化的威力。