從一定意義上說(shuō)，由于“定向降準”有一定針對性，對信貸結構優(yōu)化、穩增長(cháng)和調結構有一定作用。但是，不可因此高估其意義及效果，更不應把這種政策工具視為央行貨幣政策的常規工具。歸根結底，加大利率市場(chǎng)化改革的力度，才是金融市場(chǎng)結構優(yōu)化的關(guān)鍵所在。市場(chǎng)融資結構的優(yōu)化，可能對當前正在周期性調整中的房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì )產(chǎn)生不小的影響并由此形成巨大風(fēng)險。從這層意義上說(shuō)，央行對房地產(chǎn)業(yè)的取向如何或許是市場(chǎng)各方觀(guān)察政策走向的指示燈。
盡管今年以來(lái)中國經(jīng)濟一直面臨較大的下滑壓力，但MPI指數，前5個(gè)月的零售總額、固定資產(chǎn)投資及進(jìn)出口貿易等數據都還好于預期，基本上在合理區間運行。所以在歐洲訪(fǎng)問(wèn)的李克強總理有足夠的信心向世界承諾，通過(guò)政府的預調微調、區間及定向調控等方式，并更加重視結構性改革，中國經(jīng)濟不會(huì )硬著(zhù)陸，在長(cháng)時(shí)間能保持中高速成長(cháng)，會(huì )持續平衡、健康發(fā)展。
由是觀(guān)之，國務(wù)院5月30日對今年下半年金融工作的詳細部署，表面看是強調提高金融對實(shí)體經(jīng)濟服務(wù)的能力，實(shí)際是給央行下半年貨幣政策定下了基調。加大“定向降準”力度、降低融資成本及優(yōu)化銀行信貸結構等都是下半年央行貨幣政策的基本內容。
在經(jīng)濟增長(cháng)率仍在下行、房地產(chǎn)市場(chǎng)出現周期性調整、企業(yè)違約風(fēng)險增加的大環(huán)境下，“定向降準”意味著(zhù)下半年央行不會(huì )改變現有適度從緊的貨幣政策，只會(huì )有針對性地微調不同銀行的存款準備金率。通過(guò)“定向降準”的方式讓流動(dòng)性進(jìn)入政府鼓勵支持的產(chǎn)業(yè)，這使得下半年全面下降“兩率”概率大大減小，市場(chǎng)上有關(guān)下降存款準備金率的爭論戛然而止。這就是市場(chǎng)所說(shuō)的我國貨幣政策的新常態(tài)。這個(gè)新常態(tài)不僅確立了政府宏觀(guān)調控政策的新方式，也決定了央行貨幣政策的新取向，即減少政府對經(jīng)濟直接干預，更多地運用市場(chǎng)經(jīng)濟杠桿來(lái)引導信貸結構調整及金融行為方式的轉變，以及弱化政策變化對實(shí)體經(jīng)濟帶來(lái)巨大的沖擊與影響，以此來(lái)保證實(shí)體經(jīng)濟穩定增長(cháng)。從一定意義上說(shuō)，由于“定向降準”的貨幣政策有一定針對性，對信貸結構優(yōu)化、穩增長(cháng)和調結構有一定作用。但是，不可因此高估其意義及效果，更不應把這種政策工具視為央行貨幣政策的常規工具。
說(shuō)到底，“定向降準”不是強調貨幣政策的預期管理，也不強調價(jià)格型貨幣政策工具對市場(chǎng)的作用，所以，過(guò)度倚重“定向降準”政策，有可能會(huì )轉化為銀行信貸過(guò)度擴張。比如，上周啟動(dòng)的第二次定向降準政策，不僅透明度不夠，而且“只做不說(shuō)”很有可能使本已較弱的現有貨幣政策透明度更趨弱化。如果“定向降準”的政策透明度不夠而引發(fā)市場(chǎng)更多猜測，或轉變?yōu)槿娼禍�，不僅會(huì )減弱央行貨幣政策效果及權威性，而且也與貨幣政策的預期管理南轅北轍。比如，有些銀行已“坐不住”了，開(kāi)始與央行溝通與公關(guān)，爭取加入到定向降準的行列。但定向降準是有條件的，主要看“三農”和小微企業(yè)的貸款是否已達到了一定比例。是否需要與央行溝通，要不要向央行公關(guān)，并不重要。然而，看這幾天的媒體報道，一些銀行似已將有沒(méi)有與央行溝通和公關(guān)當做能否進(jìn)入定向降準范圍的條件了。如此一來(lái)，定向降準的可信度不就大有疑問(wèn)了?
現代貨幣政策的實(shí)質(zhì)，是要通過(guò)預期管理來(lái)影響企業(yè)及市場(chǎng)的經(jīng)濟行為，從而使得市場(chǎng)的經(jīng)濟行為在貨幣政策工具進(jìn)行操作前提前反映，否則貨幣政策的效果就會(huì )減弱。因此，中國的經(jīng)濟會(huì )長(cháng)期保持中高速的增長(cháng)是確定的，而下半年貨幣政策的新常態(tài)會(huì )如何調整卻是相當不確定的，市場(chǎng)對此得密切關(guān)注。
看趨勢，下半年央行貨幣政策會(huì )鼓勵全面降低社會(huì )融資成本，而這又分為兩個(gè)方面。一是“去杠桿化”，二是降低銀行業(yè)服務(wù)收費。筆者在此只討論前者。由于政府對金融市場(chǎng)過(guò)度的管制，及早些年貨幣政策工具使用不當，以致利率市場(chǎng)化改革嚴重滯后。在這種情況下，銀行及金融機構不得不通過(guò)各種所謂金融創(chuàng )新來(lái)突破這種管制。比如同業(yè)市場(chǎng)的繁榮，信托、理財、委托貸款等業(yè)務(wù)泛濫，互聯(lián)網(wǎng)金融爆炸式增長(cháng)等。這類(lèi)金融市場(chǎng)的出現，不僅使得整個(gè)金融市場(chǎng)融資鏈條無(wú)限拉長(cháng)及復雜化，金融市場(chǎng)價(jià)格水平全面上升，增加整個(gè)金融體系的潛在風(fēng)險，也使得金融市場(chǎng)的資金只能流入那些高收益的行業(yè)及企業(yè)，農業(yè)及小微企業(yè)等弱勢行業(yè)及企業(yè)則出現了嚴重的融資擠出效應。
從去年起，政府就開(kāi)始整頓這類(lèi)金融市場(chǎng)。一個(gè)月前，一直在業(yè)內流傳的《商業(yè)銀行同業(yè)融資管理辦法》終于落地，要求治理整頓同業(yè)市場(chǎng)這種錯綜復雜及無(wú)限拉長(cháng)的融資鏈，把同業(yè)市場(chǎng)各種非銀行的標準業(yè)務(wù)全部納入監管的框架下，以便清理不必要的資金“通道”、“過(guò)橋”環(huán)節，縮短融資鏈條，降低融資成本及金融體系的潛在風(fēng)險。只是，如果僅從技術(shù)性角度出臺“去杠桿化”的政策，短期內會(huì )有點(diǎn)作用，但從長(cháng)期來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)可能還會(huì )以層出不窮的新方式來(lái)突破這些監管。因此，解決中國影子銀行的問(wèn)題，最為關(guān)鍵的是要加快利率市場(chǎng)化及匯率市場(chǎng)化的改革，改變當前央行貨幣政策思路，讓有效的價(jià)格機制在金融市場(chǎng)運行發(fā)揮決定性的作用。畢竟，那些急需資金的行業(yè)通過(guò)“定向降準”獲得低成本的資金后，對是否會(huì )加大本行業(yè)及企業(yè)投資，是相當不確定的。因為這些行業(yè)及企業(yè)的利潤水平遠低于社會(huì )平均水平，處于逐利的本性，這些資金同樣可能流向更高收益的行業(yè)及產(chǎn)業(yè)。
下半年央行的貨幣政策還會(huì )在優(yōu)化融資結構上著(zhù)力，“定向降準”對此要求十分明確。不過(guò)，央行僅通過(guò)數量型工具而不是價(jià)格型工具，要想達到目標相當不容易。因為這里還有兩個(gè)問(wèn)題：弱勢行業(yè)及企業(yè)的政府財政支持，利率市場(chǎng)化讓價(jià)格機制對金融資源配置起決定性作用。對于前者，更多要通過(guò)政府財政補貼來(lái)達到，而不是通過(guò)數量管制。對于后者，歸根結底，加大利率市場(chǎng)化改革的力度，才是金融市場(chǎng)結構優(yōu)化的關(guān)鍵所在。
市場(chǎng)融資結構的優(yōu)化，可能對當前正在周期性調整中的房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì )產(chǎn)生不小的影響并由此形成巨大風(fēng)險。面對房地產(chǎn)市場(chǎng)巨大風(fēng)險，不僅商業(yè)銀行沒(méi)有意愿承接相關(guān)業(yè)務(wù)，而且政策限制更會(huì )使房地產(chǎn)業(yè)的融資難雪上加霜�；谶@樣的現實(shí)，筆者估計下半年央行的貨幣政策不會(huì )頻繁調整，特別是不會(huì )用更為量寬的貨幣政策來(lái)提振下滑壓力巨大的經(jīng)濟，除非國內金融體系爆發(fā)系統性風(fēng)險。從這層意義上說(shuō)，下半年央行對房地產(chǎn)業(yè)的取向如何或許是市場(chǎng)各方觀(guān)察政策走向的指示燈。
綜上所述，不改變現有的適度從緊的貨幣政策、鼓勵全面降低社會(huì )融資成本、在優(yōu)化融資結構上著(zhù)力，應是下半年央行貨幣政策的三個(gè)落腳點(diǎn)。