近期的一系列跡象表明，在年初的兩波微刺激之后，更有力度的微刺激第三波正逐步浮出水面。國務(wù)院總理李克強在《泰晤士報》撰文稱(chēng)，中國經(jīng)濟全年有望實(shí)現7.5%的GDP增速目標，并表示政府已經(jīng)準備調整政策，以確保政策發(fā)揮作用。我們認為，微刺激第三波已經(jīng)拉開(kāi)序幕，主要思路是“寬貨幣+寬信用+寬財政”，其中重點(diǎn)是“寬信用”，而適度放松存貸比可能是政策工具箱中的重要選擇。

　　不可承受之重

　　銀監會(huì )副主席王兆新日前表示存貸比規則未來(lái)有望做出調整�？紤]到存貸比是《商業(yè)銀行發(fā)法》法定的監管指標，在取消《商業(yè)銀行法》對存貸比指標的規定之前，存貸比75%的監管“紅線(xiàn)”暫難突破，預計監管部門(mén)只會(huì )適度調整存貸比指標。根據銀監會(huì )披露的信息，具體方式可能為：擴大分母范圍，將過(guò)去比較穩定的存款來(lái)源計入分母，指的是固定期限非結算類(lèi)同業(yè)存款;縮小分子范圍，將政策性貸款(比如對小微、三農、棚改的專(zhuān)項貸款)不再納入存貸比考核。

　　應看到，推動(dòng)存款快速增長(cháng)的外匯占款驅動(dòng)因素正在減弱。外匯占款成為金融機構資金來(lái)源的源頭活水，是改善貸存比指標的關(guān)鍵因素，存貸比監管對金融機構過(guò)度信貸有約束作用。時(shí)移世易，短期伴隨著(zhù)人民幣雙向波動(dòng)擴大，經(jīng)濟下行壓力和房地產(chǎn)價(jià)格調整，私人部門(mén)持匯量上升，新增外匯占款出現明顯下降。中長(cháng)期伴隨著(zhù)資本賬戶(hù)開(kāi)放，中國人口紅利拐點(diǎn)，儲蓄投資差距收窄以及全球大寬松盛宴終點(diǎn)臨近，國際收支雙順差格局未來(lái)將出現趨勢性逆轉，外匯占款也因此對存款增長(cháng)的貢獻度在減弱。在此背景之下，存貸比監管將對金融機構規模合理的信貸投放構成極大的挑戰，不利于降低實(shí)體經(jīng)濟融資成本。

　　此外，金融機構負債端脫媒，一般性存款轉化為同業(yè)存款，存貸比考核制約表內信貸正常增長(cháng)。伴隨著(zhù)中國利率市場(chǎng)化的進(jìn)程，銀行理財、貨幣基金等金融創(chuàng )新快速發(fā)展，深刻地改變了居民金融資產(chǎn)配置行為。銀行理財產(chǎn)品余額已由2009年底的1.7萬(wàn)億元迅速增長(cháng)至12.2萬(wàn)億元，貨幣基金份額在不到一年的時(shí)間已由2013年6月的3000億份額飆升至2014年4月的1.75萬(wàn)億份。由于存貸比考核分母對應的是一般性存款，從一般性存款考核口徑看，其包括了單位存款、儲蓄存款、臨時(shí)存款、保證金存款和保險公司的同業(yè)存款等，非存款類(lèi)金融機構同業(yè)存款并不納入一般性存款的考核口徑。未來(lái)，利率市場(chǎng)化大趨勢無(wú)法阻擋，隨著(zhù)金融脫媒的延續，金融機構信貸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟的能力將明顯受制于存貸比監管約束。

　　存貸比考核制造了非標等影子銀行業(yè)務(wù)，放大了金融風(fēng)險，抬高了全社會(huì )融資成本，導致資金利率季末沖高。一方面，地方和部分產(chǎn)能過(guò)剩部門(mén)的財務(wù)軟約束特征對利率不敏感，能夠承擔較高的利率，傳統行業(yè)出現明顯加杠桿行為。通過(guò)信托、券商資管和基金子公司等通道業(yè)務(wù)繞過(guò)存貸比監管導致融資鏈條被人為延長(cháng)，不利于監管部門(mén)有效地控制資金流向，導致潛在金融風(fēng)險積累。另一方面，由于存貸比監管采取的是月末和季末時(shí)點(diǎn)的考核方式，迫使金融機構在月末季末通過(guò)高息攬存以達到監管的要求，使得月末季末銀行間流動(dòng)性極度緊張，資金利率易沖高，“錢(qián)荒”頻發(fā)，增加了金融機構內在的脆弱性和不穩定性，從而使金融風(fēng)險不斷產(chǎn)生和積累。

　　存貸比的松動(dòng)有望驅使金融機構增加對表內信貸資產(chǎn)的配置，為穩增長(cháng)、調結構和防風(fēng)險助力。為實(shí)現全年經(jīng)濟目標，適度松動(dòng)信貸，利用棚改、高鐵等基建投資對沖甚至扭轉房地產(chǎn)投資下行趨勢是唯一的政策選項。將政策性貸款(比如對小微、三農、棚改的專(zhuān)項貸款)不計入存貸比考核的分子中，有助于降低金融機構提供上述部門(mén)的監管成本，鼓勵和引導金融機構將信貸配置到“調結構”領(lǐng)域，符合政策定向寬松政策特征。

　　“寬信用”助力經(jīng)濟回穩

　　短期看，松綁存貸比對信貸總量影響有限。一方面，從上市銀行的數據看，目前存貸比離75%的監管紅線(xiàn)尚有一定的距離，存貸比壓力最大的是民生銀行和交通，而絕大部分上市銀行的存貸比都在70%之下，存貸比短期內還不是制約金融機構信貸類(lèi)資產(chǎn)配置的主要約束。另一方面，根據我們草根調研的結果，金融機構提供信貸最主要的約束還是來(lái)自于央行對信貸額度的管控和資本約束，央行信貸額度不松，金融機構資本充足率得不到提高，單一的存貸比放松難以顯著(zhù)地影響金融機構當前的信貸行為。

　　中期看，存貸比放松有助于全社會(huì )風(fēng)險偏好回升。首先，對小微、三農和其他有利于經(jīng)濟結構調整領(lǐng)域放松存貸比，有助于引導金融機構提升對上述領(lǐng)域信貸資產(chǎn)占比，信貸資金可獲得性增強，有助于降低上述領(lǐng)域信用風(fēng)險爆發(fā)的概率。其次，存貸比放松配合非標融資監管硬約束(127號文)，可以引導金融機構表內信貸承接表外融資，表外通道業(yè)務(wù)融資鏈條縮減有助于降低實(shí)體經(jīng)濟融資成本，而實(shí)體經(jīng)濟融資成本的下降有助于社會(huì )整體風(fēng)險偏好轉暖。最后，下半年經(jīng)濟要“勇奪佳績(jì)”必須伴隨著(zhù)更大的政策支持力度，這意味著(zhù)信用端將逐步松綁，央行對信貸額度的控制有望松動(dòng)，優(yōu)先股也有望發(fā)行補充金融機構資本金，存貸比放松降低表內資產(chǎn)監管成本，提升表內信貸類(lèi)資產(chǎn)吸引力，信貸投放有助于經(jīng)濟企穩和風(fēng)險偏好的釋放。

　　總體看，存貸比松動(dòng)和其他松綁信貸端的政策，將逐步修正機構對未來(lái)經(jīng)濟最為悲觀(guān)的預期，金融機構信貸類(lèi)資產(chǎn)配置意愿增強也意味著(zhù)銀行間流動(dòng)性最為寬松的時(shí)代已接近尾聲，利率品的牛市步入下半場(chǎng)，轉債和高收益產(chǎn)業(yè)債配置價(jià)值更佳。