證監會(huì )公布《關(guān)于改革完善并嚴格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見(jiàn)》向社會(huì )征求意見(jiàn)，其中提出主動(dòng)退市制度，筆者認為，目前主動(dòng)退市制度用場(chǎng)還不大，而且主動(dòng)退市制度也還有完善必要。
A股市場(chǎng)談主動(dòng)退市稍微有點(diǎn)勉強。除了中國石化整合旗下上市子公司時(shí)讓齊魯石化主動(dòng)退市等個(gè)別案例外，其他鮮有主動(dòng)退市案例，而齊魯石化案之所以發(fā)生也是因為國企有本錢(qián)進(jìn)行退市整合。一般上市公司主動(dòng)要求退市，除非腦袋進(jìn)水，因為制度不完善和定價(jià)功能不能正常發(fā)揮，在A(yíng)股上市利益很多，成本很小。留在股市能享受的好處舉不勝舉，境況好點(diǎn)的可以持續再融資;業(yè)績(jì)一般或者虧損的也可以定向增發(fā)、定向增發(fā)沒(méi)有業(yè)績(jì)門(mén)檻;淪落到快退市地步的上市公司也可以進(jìn)行重大重組或賣(mài)殼，重大重組同時(shí)甚至還可配套再融資再猛咬股市一口。而上市公司需要承擔什么義務(wù)?除了信息披露之外，目前還真看不出有什么強制性義務(wù)，連分紅這種義務(wù)也可巧妙逃避化之于無(wú)形，或者來(lái)個(gè)每股分0.0008元的無(wú)恥式分紅。
為推動(dòng)主動(dòng)退市，《若干意見(jiàn)》提出交易所可以通過(guò)設定差異化的上市年費、提高信息披露要求等經(jīng)濟或者自律方式，加大存在強制退市可能的上市公司維持上市地位的成本。筆者認為這個(gè)思路只是一個(gè)輔助性措施，難以產(chǎn)生較大作用，退市制度核心仍應該是強制退市。要真正讓一般上市公司也產(chǎn)生主動(dòng)退市意愿，必須從改革股市基礎性制度入手，讓上市公司享受的權利大幅降低，強化其應該承擔的剛性義務(wù)。具體改革舉措包括提高再融資門(mén)檻、嚴控重大重組、禁止借殼上市或者變相賣(mài)殼等，否則主動(dòng)退市只是虛張聲勢、名不副實(shí)。
如何有效降低發(fā)行人的權利?《若干意見(jiàn)》規定“限制相關(guān)主體股份減持行為”，上市公司IPO資料、再融資申請資料、借殼上市申請文件等有虛假陳述的，在形成案件調查結論前，控股股東等應當暫停轉讓股份;筆者建議這條舉措可以適當拓展，比如若上市公司上年度業(yè)績(jì)虧損，控股股東、董監高等來(lái)年不允許減持，或者規定不允許其在“凈資產(chǎn)”價(jià)位之上減持，防止其單純在二級市場(chǎng)炒作股價(jià)套利。
要實(shí)行主動(dòng)退市，其中一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題就是做好中小投資者利益保護。這方面成熟市場(chǎng)有些規定值得借鑒，比如德國規定，上市公司主動(dòng)退市須由股東大會(huì )作出決議;公司或公司大股東必須向少數股東發(fā)出全值收購股票的要約;規定少數股東有權就收購要約價(jià)格的適當性提出訴訟上的審查。我國《若干意見(jiàn)》也規定并須經(jīng)出席會(huì )議的股東所持表決權的三分之二以上通過(guò)，且有關(guān)聯(lián)關(guān)系的股東應當回避表決;目前一般股東大會(huì )普通決議由二分之一以上表決權通過(guò)即可、特別決議需由三分之二以上通過(guò)，但基于退市涉及中小股東最為切身利益，或許應該打破慣例，進(jìn)一步提高決議通過(guò)門(mén)檻，比如可規定應由四分之三以上與會(huì )表決權通過(guò)，且必須提供網(wǎng)絡(luò )表決方式。
當前主動(dòng)退市情形包括七種，第一種情形是上市公司無(wú)需特別理由，主動(dòng)申請退市，第二種、第七種與此基本類(lèi)似，也是沒(méi)有觸及退市紅線(xiàn)實(shí)打實(shí)的主動(dòng)退市;第三、第四、第五種是上市公司回購、投資者向其他股東發(fā)出收購要約等導致不符合上市條件、沒(méi)有上市主體資格;第六種是上市公司因新設合并或者吸收合并，不再具有獨立主體資格并被注銷(xiāo)。目前《公司法》第142條規定了“對股東大會(huì )作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份”，也即第六種情形的主動(dòng)退市中小股東利益基本有保障，擁有異議股東回購權;另外第三、第四、第五種由于回購或者收購要約，中小股東利益也基本有保障;最關(guān)鍵的是第一、第二、第七種情形，筆者認為針對這些情形，可規定必須由公司大股東向少數股東發(fā)出全值收購股票的要約，或者《公司法》第142條也應將其納入賦予異議股東回購權情形。
當然，此時(shí)回購價(jià)或要約價(jià)如何確定也是很關(guān)鍵。對由上市公司回購，可由公司與股東協(xié)商回購價(jià)格，或者提請法院確定。對大股東要約收購的，德國聯(lián)邦最高法院認為中小股東將獲得交易所牌價(jià)作為底線(xiàn)的股票交易價(jià)值或者是體現在股票中的企業(yè)價(jià)值，二者取其高值。筆者覺(jué)得A股市場(chǎng)不妨規定為(主動(dòng)退市)申請提出前六個(gè)月內的最高交易價(jià)格。