事實(shí)表明，穩增長(cháng)再次成為當前各級政府的經(jīng)濟工作主題。日前陸續出臺的各項經(jīng)濟刺激舉措再次表明了中央和地方聯(lián)手穩增長(cháng)的決心。
　　在如此決心下，筆者毫不懷疑今年7.5%增長(cháng)目標的實(shí)現。只是，在日趨見(jiàn)強的“微刺激”中已開(kāi)始隱約嗅到濃厚的“救市”味道，這種穩增長(cháng)過(guò)度化的傾向值得關(guān)注。因為調結構促轉型的艱巨性和長(cháng)期性決定了中國經(jīng)濟“下行壓力”的長(cháng)期性，在此大背景下，筆者擔憂(yōu)的是，穩增長(cháng)的資金從哪里來(lái)？
　　政府的初衷是吸引民間投資，順帶以混合所有制來(lái)帶動(dòng)國有企業(yè)改革。初衷是很好，但投資收益率太低。據清華大學(xué)白重恩教授的研究，中國目前的平均投資收益率僅為2.6%，增量投資的投入產(chǎn)出率高達6.8，大大高于世界的平均水平(3至3.5)。投資不掙錢(qián)，沒(méi)有合理的回報，甚至現金流連利息支出都不能覆蓋，政府再出臺什么政策，私人資本也沒(méi)人理你。
　　2000年左右，中國的平均投資收益率有10%左右，2005年上升到百分之十幾，可到現在只剩3%左右。投資收益率一路下滑的原因，一方面歸咎于簡(jiǎn)單規模擴張導致的產(chǎn)能過(guò)剩，另一個(gè)更重要的原因是企業(yè)杠桿上升太快，不斷攀高的財務(wù)費用吞噬了企業(yè)的利潤，用時(shí)下流行的一句話(huà)說(shuō)，就是中國實(shí)業(yè)都在為銀行打工。
　　有研究測算，中國非金融企業(yè)的負債率從2000年的40%左右一路飆升到現在的60%以上。要知道，60%多的杠桿在全世界都是非常高的。近日標準普爾發(fā)布報告顯示，截至去年底中國企業(yè)借款14.2萬(wàn)億美元，超過(guò)了13.1萬(wàn)億美元的美國企業(yè)，負債總量已經(jīng)成為全球第一。該報告同時(shí)也指出，中國企業(yè)的現金流和杠桿使用情況從2009年就開(kāi)始惡化，目前在全球企業(yè)中表現最差。
　　按理來(lái)說(shuō)，投資不掙錢(qián)，企業(yè)就不敢去借錢(qián)了，大家都不愿意借錢(qián)，市場(chǎng)利率自動(dòng)就會(huì )下來(lái)。但中國的情況不是這樣，因為在“保增長(cháng)”目標的壓力下，繼續擴張和投資的大部分企業(yè)都是政府支持下的國有企業(yè)，這些國有企業(yè)對財務(wù)約束不敏感，“借新債還舊債”已經(jīng)是很普遍的現象。特別是惡化到資不抵債的時(shí)候，多高的利率它也敢借，因為它在借債時(shí)可能就沒(méi)有考慮過(guò)還債的問(wèn)題，反正自己是大型國企，又不能破產(chǎn)，即使成為了“僵尸企業(yè)”，背后也還有政府兜底。所以，利率老降不下來(lái)，過(guò)剩產(chǎn)能也老去不了，這就是中國經(jīng)濟面對的現實(shí)。
　　這個(gè)時(shí)候怎么辦？需要利用市場(chǎng)力量強行去杠桿。比如，讓“僵尸企業(yè)”破產(chǎn)的破產(chǎn)，關(guān)門(mén)的關(guān)門(mén)，重組的重組，兼并的兼并，否則，再多的流動(dòng)性也會(huì )被這些企業(yè)吞噬。只是，我們一直不愿意去杠桿，因為我們一直不愿意看到經(jīng)濟增速下滑，也不愿意承擔經(jīng)濟調整的陣痛，當然杠桿也就越加越高。但是，企業(yè)加杠桿是有“天花板”的，杠桿見(jiàn)頂之后，現金流很可能就不能覆蓋利息支出，企業(yè)的資產(chǎn)負債表就會(huì )惡化。到那天，整個(gè)經(jīng)濟就會(huì )被動(dòng)去杠桿，誰(shuí)也救不了。而被動(dòng)去杠桿的實(shí)質(zhì)就是經(jīng)濟崩盤(pán)和經(jīng)濟危機，這也是國外眾多機構屢次唱空中國經(jīng)濟的背后邏輯。
　　所以，對中國企業(yè)而言，去杠桿是當務(wù)之急，實(shí)在不行，也不能繼續加杠桿，但是，這多少會(huì )影響穩增長(cháng)。當然，“緩和”式的去杠桿方法還有兩個(gè)：一是將國有企業(yè)的杠桿轉嫁給政府或者私人，畢竟中國政府特別是中央政府的債務(wù)風(fēng)險還“整體可控”，而私人的債務(wù)率還比較低；二是加大財政支出，刺激市場(chǎng)需求，讓“僵尸企業(yè)”逐漸去庫存，憑借自身的盈利能力去杠桿。這正是我們目前主張“預調微調、區間調控、定向調控”政策的目的所在。不過(guò)，如此的高難度動(dòng)作無(wú)疑將考驗政府的宏觀(guān)經(jīng)濟調控水平。