最近有媒體從國開(kāi)行資產(chǎn)負債表看出端倪，并從國開(kāi)行內部得到確認消息：今年二季度央行向國開(kāi)行注資1萬(wàn)億元，專(zhuān)項用于棚戶(hù)區改造。事情牽扯到好幾個(gè)炙手可熱的財經(jīng)關(guān)鍵詞：棚戶(hù)區、國開(kāi)住宅金融、央行新工具、刺激新舉措。

　　目前事情還有一些重要細節沒(méi)有搞清楚，影響到更深度的政策評估。首先，國開(kāi)行獲得的央行貸款究竟有無(wú)抵押。我國央行盡管機構不獨立，但也沒(méi)到直接印錢(qián)蓋房子的地步。估計應該是有抵押的貸款，也即近期炒得沸沸揚揚的“抵押補充借貸”(PSL)。

　　其次是融資成本問(wèn)題。目前有說(shuō)不高于央行給國開(kāi)行的貸款年利率不到6%的，其他說(shuō)法跟這沒(méi)太大沖突。理論上6%只是保險的說(shuō)法，估計實(shí)際成本不到5%。今年以來(lái)，國開(kāi)行市場(chǎng)融資成本雖然不低，但10年期債券利率也不過(guò)就是5.2%這樣子。更短期限的收益率還低一些。央行貸款成本不應該比這還要高，否則國開(kāi)行還不如自己去發(fā)債借錢(qián)。

　　最后是還款方式問(wèn)題。有說(shuō)國開(kāi)行新成立的“住宅金融事業(yè)部”所發(fā)行的“住宅金融轉向債券”會(huì )是還款來(lái)源，后來(lái)聽(tīng)說(shuō)還不確認。要是用普通國開(kāi)債融資來(lái)還貸款，那就無(wú)厘頭了。除非是國務(wù)院覺(jué)得現下里棚戶(hù)區改造大業(yè)立馬需要1萬(wàn)億資金，靠國開(kāi)行到市場(chǎng)上去籌實(shí)在困難，否則似乎沒(méi)必要來(lái)這一手。

　　不過(guò)，既然國開(kāi)行和央行也都沒(méi)有辟謠，看來(lái)基本事實(shí)問(wèn)題不大。有關(guān)方面以這種方式為全國棚戶(hù)區改造上馬配套資金，決心不可謂不大，手段不可謂不強，但風(fēng)險也不可謂不重。

　　風(fēng)險有三。第一為壞賬，第二為延宕，第三為通脹，三者一環(huán)扣一環(huán)。

　　壞賬怎么說(shuō)?是萬(wàn)億貸款的還款來(lái)源恐難以保證。棚戶(hù)區改造是民生項目。而且不同于公路、機場(chǎng)這樣的基建項目，棚戶(hù)區改造本身難產(chǎn)生現金流。政府出錢(qián)補貼，老百姓少出一些錢(qián)，就棚戶(hù)變樓房。這一過(guò)程中，房屋集約化會(huì )騰出土地，社區整合會(huì )使得土地升值，布局合理還會(huì )促進(jìn)工商業(yè)發(fā)展，最終帶來(lái)當地財稅上升。從遼寧經(jīng)驗來(lái)看，棚改資金的償還來(lái)源，實(shí)質(zhì)上是增加的土地出讓收入和未來(lái)多增的財政收入。且不論全國上下都在反思的土地財政問(wèn)題，光說(shuō)寄希望于未來(lái)區域財力上升來(lái)還款，就實(shí)在有些令人心虛。這至少意味著(zhù)不要出現其他方面的明顯拖累。但這何以保證?遼寧作為標桿，十四個(gè)地級市中尚有撫順、阜新兩市出現過(guò)到期無(wú)法還賬的問(wèn)題。推廣至全國，可能就是三四個(gè)省到時(shí)候扛不住。尤其是當前整體宏觀(guān)經(jīng)濟增速處于向下變檔的當口，存量壞賬都在冒頭，何況又增這一樁新的潛在問(wèn)題?各省因地制宜的操作就相當重要，而這恰是大政府體系所不擅長(cháng)的。

　　延宕怎么說(shuō)?更準確說(shuō)是“展期”。也許有些悲觀(guān)，但20%的壞賬率應當至少作為“壓力測試”情景來(lái)考慮。一旦千億壞賬出現，國開(kāi)行貸款到期無(wú)法全額收回，甚至半截就出現利息違約，從政治的角度考慮，政府大概率上會(huì )選擇幫助展期，也就是多給些時(shí)間來(lái)還。原本三年的貸款展到五年，再展到十年，都有可能。之前政府在處理四大國有商業(yè)銀行的壞賬時(shí)，就這么給資產(chǎn)管理公司展過(guò)期。展期的邏輯是“在發(fā)展中解決問(wèn)題”，仍然是寄希望于未來(lái)轉好。但會(huì )不會(huì )“每況愈下”?三五年之后的問(wèn)題不好說(shuō)，但從目前地方政府融資平臺的發(fā)展來(lái)看，趨勢不容樂(lè )觀(guān)。

　　通脹怎么說(shuō)?要是展期也還是解決不了問(wèn)題，那么只剩下最后的“大殺器”，就是央行印錢(qián)買(mǎi)單。后果也很清楚：通貨膨脹高企。原本為解決民生和增長(cháng)問(wèn)題而準備的政策可能以損害民生和增長(cháng)收尾。

　　棚改本質(zhì)上仍然是政府啟動(dòng)項目、配套資金的投資型刺激措施，與以往20年的舉措其實(shí)本質(zhì)不同并不明顯，也因此很可能會(huì )導致之前壞賬的問(wèn)題�，F在全國上下的財政顯然已經(jīng)無(wú)力支撐這么大一件事，否則不會(huì )央行出面融資。如果走成，當然是一招好棋，盤(pán)活地方經(jīng)濟，帶動(dòng)上下游企業(yè)，促進(jìn)城鎮化進(jìn)程。

　　反過(guò)來(lái)，如果走不成，或者步履蹣跚，那么也會(huì )遺留下重大問(wèn)題，導致局部地區經(jīng)濟不進(jìn)反退，中央資源更是趨于透支。我們寄希望于此次高層擘劃的精密和執行的周全，能夠考慮到方方面面的風(fēng)險，在微觀(guān)層面做好各項配套建議。