信貸過(guò)程就是信用貨幣創(chuàng )造過(guò)程，因此貨幣增長(cháng)和信貸增長(cháng)之間通常具有一致性，僅在個(gè)別月份有例外，例如，今年4月時(shí)M2異常反彈就是受到表外擴張帶來(lái)的銀行資產(chǎn)結構調整沖擊。從信貸增長(cháng)情況看，2014年以來(lái)的信貸余額同比增速相對穩定，5月份為13.9%，6月份為14%，信貸增長(cháng)走勢仍然屬平穩態(tài)勢。但6月份M2增速卻延續了5月的快速反彈走勢，并超越了信貸增速。

　　我們曾經(jīng)指出，流轉速度加快而不是信貸之外的融資反彈，是促使M2延續回升的主要原因。在信貸增長(cháng)平穩的狀況下，貨幣增長(cháng)持續回升，原因只能有兩個(gè)，要么是貨幣流轉速度加快，要么是出現了其它信用創(chuàng )造因素，如社會(huì )融資的反彈和增長(cháng)。從社會(huì )融資增長(cháng)情況看，非信貸的其它信用創(chuàng )造并沒(méi)有加速，因此當前M2的快速反彈必然是貨幣流轉速度加快的結果。6月份貨幣增速的快速回升態(tài)勢，仍然要歸因于貨幣周轉速度的加快。在社會(huì )信用創(chuàng )造并沒(méi)有加速的情況下，貨幣增長(cháng)在大幅反彈后還延續，那一定是貨幣周轉速度提升的結果，貨幣流轉加快，意味著(zhù)貨幣乘數上升。

　　新增信貸主要流向企業(yè)部門(mén)，表明經(jīng)濟反彈質(zhì)量較高。流動(dòng)性的短期快速反彈顯然有提升短期需求的作用，有助于經(jīng)濟恢復。政府的各種“微刺激”就是強調貨幣的定向投放，避免“普放”造成的貨幣空轉。從貸款的部門(mén)分布看，住戶(hù)貸款增長(cháng)直接對應著(zhù)住戶(hù)消費需求的增加;非金融企業(yè)和其它部門(mén)的貸款增長(cháng)，則對應著(zhù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)等經(jīng)濟活動(dòng)狀況的變化。2014年二季度以來(lái)，新增信貸部門(mén)分布中，企業(yè)部門(mén)持續增長(cháng)，住戶(hù)部門(mén)相對穩定，意味著(zhù)近期的經(jīng)濟回升主要來(lái)自于企業(yè)活力的增加，而不是居民住房投資的增長(cháng)，表明近期經(jīng)濟反彈的質(zhì)量較高。由于企業(yè)行為受經(jīng)濟環(huán)境影響明顯，從歷史經(jīng)驗看，經(jīng)濟回升時(shí)期，新增信貸分布都有向企業(yè)部門(mén)集中的趨勢。

　　今年以來(lái)，監管部門(mén)治理表外業(yè)務(wù)過(guò)分擴張和壓縮金融機構杠桿，不僅是出于防范金融風(fēng)險的需要，也是控制社會(huì )融資成本的重要手段。金融創(chuàng )新導致的影子銀行和金融體系同業(yè)擴張，不僅放大了金融體系風(fēng)險，而且也通過(guò)提升社會(huì )風(fēng)險偏好，提高了利率成本。在各種融資形式中，信托融資的成本是最高的，信貸和公開(kāi)市場(chǎng)上的債券融資是相對較低的。信托融資比重的下降，意味著(zhù)全社會(huì )融資成本的下降。從結構看，上半年人民幣貸款占同期社會(huì )融資規模的54.3%，同比上升了4.3個(gè)百分點(diǎn);外幣貸款占比4.4%，同比下降了1.3個(gè)百分點(diǎn);委托貸款占比12.8%，同比上升1.8個(gè)百分點(diǎn);信托貸款占比4.4%，同比下降了7.8個(gè)百分點(diǎn);未貼現的銀行承兌匯票占比7.4%，同比上升了2.3個(gè)百分點(diǎn);企業(yè)債券占比12.3%，同比上升了0.3個(gè)百分點(diǎn);非金融企業(yè)境內股票融資占比1.9%，同比上升了0.7個(gè)百分點(diǎn)。

　　從融資結構上看，社會(huì )融資重新向信貸集中，意味著(zhù)全社會(huì )的平均融資成本得到控制。一般而言，商業(yè)銀行體系擁有相對完善的風(fēng)險控制體系，社會(huì )融資向信貸渠道集中，也意味著(zhù)社會(huì )融資的風(fēng)險控制得到改善。

　　2012年后中國的貨幣生成和調控環(huán)境已發(fā)生了重大改變：外匯占款雖然仍然是貨幣投放的主渠道，但不再是全部投放通路，貨幣政策的獨立性開(kāi)始出現。相對應的是，中國貨幣調控的場(chǎng)所也逐漸由商業(yè)銀行體系的信貸投放環(huán)節，上移到中央銀行的基礎貨幣投放環(huán)節，準備金市場(chǎng)成為貨幣調控的主要場(chǎng)所和貨幣政策操作平臺。

　　在準備金市場(chǎng)成為貨幣政策操作平臺和場(chǎng)所的狀況下，貨幣數量(即流動(dòng)性)和貨幣成本都成為貨幣政策的操作目標，且貨幣數量和貨幣成本在獨立性上首次得以實(shí)現。而過(guò)去信貸環(huán)節控制的信用調控模式下，數量和成本是高度一致的。在現有的經(jīng)濟和貨幣環(huán)境下，貨幣當局實(shí)施“緊數量、低成本”政策組合。由于央行未有直接的貨幣成本實(shí)施工具，尤其是微調的日常性工具，我們認為在貨幣乘數持續回升的情況下，央行加大基礎貨幣的投放(輔之以不放松的信貸控制)，意味著(zhù)央行持續引導貨幣成本下降的政策導向不變。

　　貨幣成本決定著(zhù)貨幣市場(chǎng)利率和利率基準曲線(xiàn)高度，央行引導貨幣成本下降趨勢不變，在經(jīng)濟持續平穩、低位徘徊的情況下，意味著(zhù)債券市場(chǎng)牛市的基礎沒(méi)有改變。