2014年第二季度，發(fā)達經(jīng)濟體總體上企穩回升，美聯(lián)儲退出量化寬松(QE3)政策可能在2014年10月正式退出，并可能于2015年二季度前后首次加息。同時(shí)，日本與歐洲正在積極采取寬松的政策或措施，穩定經(jīng)濟和國內金融市場(chǎng)。值得注意的是，由于下半年美國經(jīng)濟復蘇、美國正式退出量化寬松的貨幣政策(QE3)，我國在下半年可能會(huì )面臨一定程度的熱錢(qián)流出壓力，國內貨幣政策應該對此提早做好政策儲備。

　　發(fā)達經(jīng)濟體曲折復蘇　美國量化寬松退出

　　2014年第二季度，發(fā)達經(jīng)濟體總體上企穩回升，比較重要的兩點(diǎn)為：1)美國在就業(yè)市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)和消費零售市場(chǎng)進(jìn)一步回升，美聯(lián)儲退出量化寬松(QE3)政策可能在2014年10月正式退出，并可能于2015年二季度前后首次加息；2)日本與歐洲正在積極采取寬松的政策或措施，穩定經(jīng)濟和國內金融市場(chǎng)�？傮w上來(lái)講，發(fā)達經(jīng)濟體中的美國與日歐出現政策上的分化，一方美國在收緊貨幣政策，另兩方(日本和歐洲)在實(shí)施寬松的貨幣政策。值得注意的是，由于下半年美國經(jīng)濟可能從一季度的GDP環(huán)比折年率-2.9%上升逐步至潛在產(chǎn)出(3%)以上(我們預計3、4季度美國季度GDP環(huán)比折年率均為3.3%)、美國正式退出量化寬松的貨幣政策(QE3)。
　　展望下半年，逐步回升的美國經(jīng)濟與量化寬松政策正式退出，可能使得熱錢(qián)開(kāi)始回流美國等發(fā)達經(jīng)濟體。按照我們構建的月度熱錢(qián)監測體系和預測模型，我們預計下半年我國存在熱錢(qián)流出的風(fēng)險，貨幣政策需要提前對此做好防范措施。
　　美國經(jīng)濟下半年企穩回升至潛在產(chǎn)出水平附近、正式退出量化寬松政策(QE3)等因素可能使得我國在2014年下半年有熱錢(qián)流出的風(fēng)險。
　　預測熱錢(qián)流動(dòng)的三因素模型-人民幣升值預期(相對于美元)，中美利差和經(jīng)濟增長(cháng)差異，這三個(gè)因素影響熱錢(qián)流動(dòng)。
　　2014年下半年熱錢(qián)可能流出中國。根據我們的預測，美元匯率可能伴隨著(zhù)量化寬松政策的退出而走強；同時(shí)，我們預計中美利差可能緩慢收窄；美國GDP增長(cháng)2014年下半年逐步抬升，而中國2014年下半年可能基本持平。按照我們的三因素模型，綜合匯率趨勢/中美利差/基本面差異在2014年下半年的變化趨勢，我們認為熱錢(qián)可能在2014年下半年流出中國。貨幣政策應該在熱錢(qián)流出之前，做好應對預案，保證基礎貨幣的適度充足。

　　中國經(jīng)濟：二季度改善，有信心完成全年目標

　　根據國家統計局公布數據顯示，初步核算，上半年國內生產(chǎn)總值269044億元，按可比價(jià)格計算，同比增長(cháng)7.4%。分季度看，一季度同比增長(cháng)7.4%，二季度增長(cháng)7.5%。從環(huán)比看，二季度國內生產(chǎn)總值增長(cháng)2.0%�？傮w來(lái)說(shuō)，二季度中國經(jīng)濟溫和改善，全年完成7.5%左右的增長(cháng)目標雖然具有一定的壓力，但有信心完成。我們預測我國2014年3、4季度GDP同比增速分別為7.5%和7.6%，全年GDP同比增速為7.5%。核心基準假設為：下半年房地產(chǎn)增速逐漸回落至10%，消費增速穩定在12%，出口名義增速為7.5%，基建投資增速為28%。
　　2008年國際金融危機之后，隨著(zhù)人口結構、勞動(dòng)力成本等要素稟賦的變化，我國經(jīng)濟潛在增速正在經(jīng)歷一個(gè)系統性下降的過(guò)程，應該逐漸適應經(jīng)濟增長(cháng)新常態(tài)，積極改善經(jīng)濟增長(cháng)結構，實(shí)現有質(zhì)量增長(cháng)和可持續增長(cháng)。
　　二季度宏觀(guān)經(jīng)濟運行改善，有信心完成全年目標
　　2014年二季度，GDP同比增速為7.5%，較2014年第一季度上升了0.1個(gè)百分點(diǎn)，與2014年全年GDP增速目標一致。宏觀(guān)經(jīng)濟總體上在平穩改善，但是面對全年經(jīng)濟增長(cháng)目標，下半年仍有壓力。隨著(zhù)一系列穩增長(cháng)措施的加強落實(shí)、海外經(jīng)濟復蘇對出口的拉動(dòng)，我們對全年完成7.5%左右的GDP增長(cháng)目標依然充滿(mǎn)信心。我們預測2014年3、4季度GDP同比增速分別為7.5%和7.6%，全年GDP同比增速為7.5%。
　　面對全年GDP增長(cháng)7.5%左右的目標，我們認為目前實(shí)現起來(lái)仍有一定的困難，但考慮前期穩增長(cháng)措施的進(jìn)一步落實(shí)、海外經(jīng)濟的穩定復蘇、房地產(chǎn)市場(chǎng)的調整溫和等多方面因素，完成全年經(jīng)濟增長(cháng)目標應該不成問(wèn)題。
　　二季度固定資產(chǎn)投資高位放緩
　　上半年，固定資產(chǎn)投資(不含農戶(hù))212770億元，同比名義增長(cháng)17.3%(扣除價(jià)格因素實(shí)際增長(cháng)16.3%)，增幅比一季度回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。
　　1-6月份房地產(chǎn)投資累計同比14.1%，較前期下降0.6%。1-6月份基建投資累計同比回落0.17%至22.85%，制造業(yè)投資累計同比上升0.6%達14.8%。從6月份單個(gè)月的投資情況來(lái)看，鐵路運輸業(yè)、道路運輸和水利環(huán)境投資增速依然較高，分別增長(cháng)31.94%、21.32%和24.63%。雖然基建投資的增速有所回落，但下半年政府將通過(guò)基建投資來(lái)維穩經(jīng)濟。從結構上來(lái)看，房地產(chǎn)投資仍舊拖累整體增速，但制造業(yè)投資增速回升，基建投資繼續發(fā)力。
　　目前中國房地產(chǎn)市場(chǎng)持續走軟，但我們仍認為短期內房地產(chǎn)市場(chǎng)放緩對經(jīng)濟的影響有限，我們估算這將令今年的GDP增速下降0.4-0.5個(gè)百分點(diǎn)，但這在很大程度上會(huì )被穩增長(cháng)措施(基建投資和穩定外貿等措施)所抵消。
　　綜上所述，目前來(lái)看下半年固定資產(chǎn)投資增速總體而言將依然穩定。主要是由于基建投資項目進(jìn)一步落實(shí)，經(jīng)過(guò)6月底國務(wù)院督導組的有效督導，有望在2014年下半年進(jìn)一步推動(dòng)基建投資增速。同時(shí)，房地產(chǎn)投資可能逐步回落到10%以上，制造業(yè)投資則將會(huì )被出口和基建投資帶動(dòng)小幅回升。我們預計，下半年固定資產(chǎn)投資增速約為15%左右，略低于上半年的水平，但不會(huì )有太大的下滑空間。
　　居民收入穩定增長(cháng)，居民消費依然穩健
　　上半年，全國農村居民人均現金收入5396元，同比名義增長(cháng)12.0%，扣除價(jià)格因素實(shí)際增長(cháng)9.8%。全國城鎮居民人均可支配收入14959元，同比名義增長(cháng)9.6%，扣除價(jià)格因素實(shí)際增長(cháng)7.1%。
　　上半年，社會(huì )消費品零售總額124199億元，同比名義增長(cháng)12.1%(扣除價(jià)格因素實(shí)際增長(cháng)10.8%)，增速比一季度加快0.1個(gè)百分點(diǎn)。
　　居民消費價(jià)格基本穩定，工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格溫和上升
　　上半年，居民消費價(jià)格同比上漲2.3%，漲幅與一季度持平。上半年，工業(yè)生產(chǎn)者出廠(chǎng)價(jià)格同比下降1.8%，6月份同比下降1.1%，環(huán)比下降0.2%。工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價(jià)格同比下降2.0%，6月份同比下降1.5%，環(huán)比下降0.1%。
　　一方面，豬價(jià)已經(jīng)回落到正常漲幅區間，豬糧比穩定在盈虧平衡點(diǎn)以上；另一方面，我們預計下半年經(jīng)濟增長(cháng)將降為平穩，非食品價(jià)格上漲壓力不大，預計未來(lái)幾個(gè)月通脹將繼續處于低位。受近期穩增長(cháng)政策對經(jīng)濟拉動(dòng)影響，PPI同比增速較5月提升，預計未來(lái)PPI溫和上升趨勢將延續。
　　貨幣供應增長(cháng)較快，下半年可能保持適度寬松
　　6月末，廣義貨幣(M2)余額120.96萬(wàn)億元，同比增長(cháng)14.7%，狹義貨幣(M1)余額34.15萬(wàn)億元，增長(cháng)8.9%，流通中貨幣(M0)余額5.70萬(wàn)億元，增長(cháng)5.3%。上半年，社會(huì )融資規模為10.57萬(wàn)億元，比上年同期增加4146億元。
　　我們預計三季度貨幣政策將繼續維持中性偏松的基調。為了繼續支持一系列穩增長(cháng)措施的落實(shí)，應對熱錢(qián)的可能流出情況，三季度貨幣政策將維持適度寬松的政策基調。當然，三季度全面降息和降準的可能性依然不高，但是央行定向降準或再貸款支持依然可能發(fā)生。
　　二季度工業(yè)生產(chǎn)企穩回升，企業(yè)利潤較為平穩
　　1-5月份，全國規模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現利潤22764億元，同比增長(cháng)9.8%，其中，主營(yíng)活動(dòng)利潤21388億元，增長(cháng)9.1%。規模以上工業(yè)企業(yè)每百元主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中的成本為85.9元，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入利潤率為5.47%。
　　海外經(jīng)濟復蘇帶動(dòng)外貿回暖
　　上半年，進(jìn)出口總額123919億元人民幣，以美元計價(jià)為20209億美元，同比增長(cháng)1.2%(一季度為同比下降1.0%)。
　　總體來(lái)看，我國外貿形勢在二季度出現了改善的跡象。展望未來(lái)，隨著(zhù)美國經(jīng)濟在2014年下半年企穩回升、促進(jìn)對外貿易政策措施的落實(shí)，我國出口將出現回暖，預計下半年出口名義同比增速可能達到7.5%。
　　中國經(jīng)濟現在正處在轉型升級、結構調整的關(guān)鍵階段，“三期疊加”(增長(cháng)速度換擋期、結構調整陣痛期和前期刺激政策消化期)的影響仍將持續，結構調整的陣痛在傳統行業(yè)、傳統領(lǐng)域還是比較大，包括房地產(chǎn)調整，短期來(lái)講也有一些影響，但是綜合來(lái)看，我國經(jīng)濟發(fā)展的基本面沒(méi)有變，支撐經(jīng)濟增長(cháng)的動(dòng)力要遠大于下行的壓力，所以中國經(jīng)濟有能力、有潛力、有回旋余地，有條件保持經(jīng)濟持續較快發(fā)展。

　　測算中國經(jīng)濟增長(cháng)的新常態(tài)

　　作為近年來(lái)重要的經(jīng)濟術(shù)語(yǔ)，“新常態(tài)”(New　Normal)一詞最先由美國太平洋投資管理公司PIMCO的總裁埃爾多安提出。盡管在不同領(lǐng)域有不同含義，但“新常態(tài)”在宏觀(guān)經(jīng)濟領(lǐng)域被西方輿論普遍形容為危機之后經(jīng)濟恢復的緩慢而痛苦的過(guò)程。2014年5月，習近平總書(shū)記在河南調研時(shí)強調，從當前我國經(jīng)濟發(fā)展的階段性特征出發(fā)，適應新常態(tài)，保持戰略上的平常心態(tài)。在戰術(shù)上要高度重視和防范各種風(fēng)險，早作謀劃，未雨綢繆，及時(shí)采取應對措施，盡可能減少其負面影響。
　　潛在增速的角度
　　一般而言，經(jīng)濟體的潛在增速受到供給方面的因素影響，從增長(cháng)核算方程來(lái)看，供給因素包括：勞動(dòng)力、資本存量和全要素生產(chǎn)率。
　　根據對中國增長(cháng)方程各部分的要素變化判斷我國在“十二五”時(shí)期(2011-2015)，中國平均潛在GDP增長(cháng)率約為7.6%；“十三五”時(shí)期(2016—2020)，中國平均潛在GDP增長(cháng)率進(jìn)一步下降到6.7%，其中，2020年我國GDP潛在增速將降至6.2%左右。
　　從全面建成小康社會(huì )目標的要求看
　　十八大報告中明確提出，“確保到2020年實(shí)現全面建成小康社會(huì )宏偉目標”，“實(shí)現國內生產(chǎn)總值和城鄉居民人均收入比2010年翻一番”。這里的翻番都是剔除通脹因素后的實(shí)際增長(cháng)。
　　綜合來(lái)看，為了實(shí)現十八大報告中提出的“到2020年實(shí)現全面建成小康社會(huì )宏偉目標”，2016-2020年期間，我國GDP平均增速達到6.5%就可以完成目標，那么我國GDP增速的新常態(tài)從目前的7.5%左右降至2020年的6.0%左右即可�！�
　　從目前經(jīng)濟各方面的條件、環(huán)境看
　　從目前經(jīng)濟各方面的條件、環(huán)境看，建設新型城鎮化中，工業(yè)化、信息化、城鎮化、農業(yè)現代化等各項需求將使得2016-2020年期間，我國GDP增速保持在7%附近�？紤]到新型城鎮化，工業(yè)化、信息化、城鎮化、農業(yè)現代化建設隨著(zhù)時(shí)間推移對經(jīng)濟增速帶動(dòng)作用的減弱，預計我國GDP增速的新常態(tài)將可能從目前的7.5%左右逐步降至2020年的6.5%左右。
　　從發(fā)展中的各項約束條件看
　　我國目前正在經(jīng)歷經(jīng)濟增速換擋期、經(jīng)濟結構調整期、前期刺激政策消化期的三期疊加階段。經(jīng)濟增長(cháng)面臨各項約束條件，比如去杠桿化(目前包括居民、非金融企業(yè)和政府等的全口徑債務(wù)占GDP的比重已經(jīng)達到210%，企業(yè)負債率排在新興市場(chǎng)經(jīng)濟體第一)、產(chǎn)能過(guò)剩、房地產(chǎn)泡沫、地方政府債務(wù)、金融市場(chǎng)風(fēng)險等。我們認為制約經(jīng)濟增長(cháng)的風(fēng)險主要集中在三大領(lǐng)域：房地產(chǎn)、地方融資平臺和部分產(chǎn)能過(guò)剩的周期性行業(yè)。
　　追趕型經(jīng)濟體從高速增長(cháng)期過(guò)渡到中高速增長(cháng)期，都將面臨高企的融資成本與逐漸下降的資本回報率之間的矛盾。我們測算的2013年底中國名義資本回報率為9%，目前的綜合融資成本在7%左右，已經(jīng)日益接近。按照利率市場(chǎng)化的國際經(jīng)驗，我們預期無(wú)風(fēng)險收益率(融資成本)在未來(lái)幾年可能還將上升1-2個(gè)百分點(diǎn)。然而，中國名義資本回報率與經(jīng)濟潛在產(chǎn)出變化趨勢一致，未來(lái)幾年可能呈現出逐漸下降的趨勢。因此，如果沒(méi)有顯著(zhù)的技術(shù)進(jìn)步發(fā)生，我們將在3-4年后看到中國資本成本超越資本回報率，實(shí)際經(jīng)濟運行困難加劇，特別是部分低資本回報率和產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)所帶來(lái)的財政金融風(fēng)險將顯著(zhù)上升。
　　參考日韓等經(jīng)濟結構轉型成功的經(jīng)濟體，其經(jīng)濟增速從高速增長(cháng)階段過(guò)渡到中高速增長(cháng)階段，GDP增速都下降了50%左右。其中，高污染、高耗能、低效率部門(mén)逐漸萎縮，新興消費、高科技、節能環(huán)保行業(yè)取得長(cháng)足的發(fā)展，并成為經(jīng)濟的主導產(chǎn)業(yè)。
　　考慮我國目前房地產(chǎn)、地方融資平臺和部分產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的壓力約束，并為新興產(chǎn)業(yè)提供更為廣闊的發(fā)展空間，同時(shí)參考日韓成功轉型經(jīng)濟體的經(jīng)驗，我們認為這一階段的經(jīng)濟增速可能為高速增長(cháng)期(10%)的50%-60%較為合適，即為5%-6%較為妥當。
　　綜上所述，從潛在增速、全面建成小康社會(huì )的總體要求、目前經(jīng)濟各方面的環(huán)境和條件，以及發(fā)展中的各項約束條件來(lái)看，我國經(jīng)濟增長(cháng)的新常態(tài)也將隨著(zhù)資源稟賦、環(huán)境要求、增長(cháng)限制等因素的變化而變化。我們認為，我國經(jīng)濟增長(cháng)新常態(tài)的合理經(jīng)濟增速將從2014年的7.5%左右，逐步降至2020年的6.0%-6.5%。