當前以SLO和SLF構建起短端利率走廊，以PSL（抵押補充貸款）指引中長(cháng)端政策利率走向，并配之以定向降準等政策組合，無(wú)疑成為了國內貨幣政策新常態(tài)。據悉，最近央行除向國開(kāi)行發(fā)行1萬(wàn)億元三年期PSL低息貸款外，還向內蒙古、上海和河北等多家地方銀行分別發(fā)行了額度在5～10億元再貸款，用于支持小微企業(yè)。

    目前經(jīng)濟體系存在兩個(gè)突出特征：一是受經(jīng)濟整體孳息能力趨降、資產(chǎn)周轉率較低等影響，市場(chǎng)存在突出的流動(dòng)性凝滯風(fēng)險；一是受風(fēng)險資產(chǎn)溢價(jià)上揚，及市場(chǎng)避險趨向明顯等影響，市場(chǎng)融資成本高企。當前決策層推動(dòng)的定向降準、資產(chǎn)證券化等旨在通過(guò)以增量帶活存量等手段定向緩解流動(dòng)性凝滯化風(fēng)險，而SLO、SLF和PSL等則兼具數量型和價(jià)格型的雙重政策導向性，類(lèi)似于變相的定向降息，降低實(shí)體經(jīng)濟融資成本和穩增長(cháng)的刺激成本。

    其實(shí)，當前定向寬松隱含兩大特征：一是信用主體的置換，即中央政府加杠桿與地方政府、國企等的去杠桿。如央行向國開(kāi)行發(fā)放1萬(wàn)億元再貸款用于棚改，盡管央行發(fā)放的再貸款需國開(kāi)行的相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行抵押，但這一模式下國開(kāi)行類(lèi)似于第二財政，其所出示抵押本身就意味著(zhù)是中央財政信用對地方財政信用的置換。一是定向寬松帶有財政赤字貨幣化趨向。PSL等可權作是一種財政赤字貨幣化通道，即PSL等可看作是中央政府的財務(wù)杠桿化：由于經(jīng)濟體系孳息能力不足，財政收入增長(cháng)呈邊際遞減等，這使政府傾向于用信用擴展來(lái)代替直接的財政赤字，因為目前地方政府與國企等業(yè)已高企的負債率已無(wú)法繼續低成本信用擴展，而中央政府有一定信用擴展空間。

    當然，定向寬松帶有明顯的雙軌制特征，因此必須測度好定向寬松的可行邊界，遏制市場(chǎng)出現雙軌制化，避免派生出政策套利空間。目前市場(chǎng)利率高企根源于風(fēng)險溢價(jià)上揚，借助PSL等定向輸送低利率金融資源，不可能改變市場(chǎng)風(fēng)險溢價(jià)上揚問(wèn)題，反而在政策支持領(lǐng)域與政策施壓領(lǐng)域產(chǎn)生政策套利空間，進(jìn)而導致市場(chǎng)價(jià)格信號紊亂，甚至派生新的金融掮客。這在2008年的刺激計劃中早有顯現，即能從正規銀行系統融到資的國企等，把從銀行低成本融到的資金轉手通過(guò)影子銀行等渠道輸送給其他高風(fēng)險偏好企業(yè)，吃利差而導致風(fēng)控失范。

    因此，要避免類(lèi)似問(wèn)題再度出現，定向寬松政策可適度采取外生性財政貼息形式，而非內生信用銜入形式，維持市場(chǎng)價(jià)格信號的一致性，即PSL的利率可實(shí)行市場(chǎng)實(shí)際利率+中央政府的信用違約互換或總收益率互換形式，以維系市場(chǎng)利率的一致性，并明示定向降息是中央財政的定向信用背書(shū)和增級，抑或中央財政發(fā)放特別國債等作為PSL定向投放的抵押物，實(shí)現特別國債與PSL實(shí)際支持項目的總收益率或總資產(chǎn)的信用互換。

    總之，當前定向降準和降息等貨幣政策的可行邊界，是以不系統性產(chǎn)生金融市場(chǎng)價(jià)格雙軌制為前提，進(jìn)而加速推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，讓市場(chǎng)真正在金融資源配置中起決定性作用，促使市場(chǎng)化的利率真正反映相關(guān)資產(chǎn)的風(fēng)險溢價(jià)，而非把政府信用內銜到PSL產(chǎn)品中，再度產(chǎn)生公私信用混雜；否則，公私信用的混雜將阻礙市場(chǎng)出清，導致風(fēng)險串聯(lián)，這方面近年來(lái)的中小企業(yè)集合債、企業(yè)互保等出現了風(fēng)險串聯(lián)化，已穿透出信用混雜將很容易使風(fēng)險管控陷入失控、失范邊緣。