繼5月外匯占款大幅回落之后，6月外匯占款更是出現今年以來(lái)首度負增長(cháng)。在傳統的依靠外匯占款被動(dòng)投放基礎貨幣格局被打破的大背景下，啟動(dòng)非常規貨幣政策工具將不可避免地成為“新常態(tài)”。

　　眾所周知，在開(kāi)放的經(jīng)濟條件下, 外匯儲備及其變動(dòng)，不僅是一國國內和對外金融政策的聯(lián)系紐帶, 更是體現和制約貨幣政策有效性的重要因素。外匯儲備持續攀升引起的外匯占款會(huì )改變我國基礎貨幣的投放，增強貨幣供給的內生性。因此，多年以來(lái)，我國貨幣創(chuàng )造取決于外部盈余。

　　然而，在人民幣匯率雙向波動(dòng)、資本流動(dòng)雙向平衡將成常態(tài)，資本項目可能出現逆差的大背景下，基于匯率水平的貨幣投放機制將根本性改變，這對央行的傳統貨幣創(chuàng )造機制將是新的挑戰。一方面，由于私人部門(mén)購買(mǎi)外匯資產(chǎn)的增加，央行被動(dòng)收回人民幣流動(dòng)性，造成一定程度的貨幣緊縮;另一方面，一旦形成貶值預期，非政府部門(mén)增加美元減少人民幣資產(chǎn)，在國內資產(chǎn)配置上則表現為增加貨幣資產(chǎn)，減少風(fēng)險資產(chǎn)配置，從而造成流動(dòng)性需求上升，在相同的貨幣供給下貨幣條件顯得更緊，而外匯占款作為基礎貨幣創(chuàng )造的機制自然會(huì )弱化。特別是今年以來(lái)，人民幣雙向波動(dòng)已打亂了跨境套利資本的節奏。據測算，當前用中美利差、人民幣即期遠期匯率測算的無(wú)風(fēng)險套利的空間顯著(zhù)收窄，居民持匯意愿增強，外幣存款大幅增長(cháng)。

　　除此之外，隨著(zhù)人民幣國際化步伐的推進(jìn)，貿易和金融領(lǐng)域使用本幣的規模增長(cháng)，交易“本幣化”降低了對外幣的需求。統計數據顯示，人民幣在全球的使用份額從2012年底的0.57%，增至目前的1.43%，此外人民幣與日元、澳元、新西蘭元和英鎊均實(shí)現了直接交易，這些因素直接導致外匯占款大幅減少。

　　我國的國際收支結構同樣也出現了新變化，反映為經(jīng)濟項目順差逐步收窄，這對于未來(lái)人民幣匯率和金融市場(chǎng)的影響無(wú)疑是深遠的。從全球產(chǎn)業(yè)分工的角度看，我國的巨額國際收支順差與我國在全球價(jià)值鏈的位置相關(guān)。上世紀90年代以來(lái)，亞洲區域內貿易比重顯著(zhù)上升，東亞地區形成了以中國為核心與發(fā)達國家形成貿易順差、與東盟和日本等地區形成貿易逆差的三角貿易模式。所以，越是經(jīng)濟不平衡，亞洲尤其是東亞的外匯儲備就越多。

　　還有一個(gè)不可忽視的問(wèn)題是，全球貿易結構正在因規則重構而改變。美歐主導的跨太平洋戰略經(jīng)濟伙伴協(xié)定(TPP)、跨大西洋貿易與投資伙伴關(guān)系協(xié)議(TTIP)和多邊服務(wù)業(yè)協(xié)議(PSA)重構全球貿易規則，新型貿易壁壘對中國構成嚴重挑戰。除了傳統貿易救濟之外，貿易保護主義以國家援助、政府采購等形式隱蔽出現，再加上隨著(zhù)中國人口老齡化進(jìn)程加速，國內高儲蓄狀況可能發(fā)生根本性改變，這將使原來(lái)的儲蓄-順差-貨幣擴張的循環(huán)逆轉，進(jìn)而導致貨幣擴張源頭消失。

　　數據顯示，中國經(jīng)常賬戶(hù)盈余已從2007年占國內生產(chǎn)總值峰值的10%降至2013年的2.1%，較2012年下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，為9年來(lái)的最低水平。而從單季國際收支平衡表來(lái)看，截至今年3月末，貿易順差大幅收窄至72億美元，為2011年中期以來(lái)最低水平。就經(jīng)常項目?jì)炔拷Y構而言，一般貨物貿易順差萎縮的趨勢已大大超過(guò)了服務(wù)貿易逆差、投資收益逆差的增長(cháng)趨勢，隨著(zhù)經(jīng)常項目順差的逐步收窄，未來(lái)不可避免還將出現逆差。

　　由此看來(lái)，伴隨著(zhù)外匯占款增量趨勢性下降，其作為貨幣創(chuàng )造主渠道的情況或將成為歷史。近期央行推出的抵押補充貸款(PSL)，就可以視作貨幣政策的一種新嘗試。PSL一方面可以作為基礎貨幣投放的重要渠道，同時(shí)彌補了再貸款信用風(fēng)險高的問(wèn)題;另一方面，PSL利率可以作為政策利率基準，通過(guò)調整PSL利率引導市場(chǎng)利率，進(jìn)而使得貨幣政策由數量錨向利率錨的轉型。由于PSL的抵押品以貸款為主，會(huì )鼓勵銀行投放表內貸款，結果就是既補充了基礎貨幣，也能鼓勵銀行資產(chǎn)擴張，起到邊際貨幣創(chuàng )造的作用。此外，央行可以通過(guò)調整商業(yè)銀行與金融機構超額準備金和超儲率，影響利率和流動(dòng)性，或效仿發(fā)達國家的非常規做法，通過(guò)調整債券市場(chǎng)的結構來(lái)補充流動(dòng)性。