近年來(lái)，中國整體利率中樞系統性上升。國際經(jīng)驗表明，一國的名義利率水平與一國的名義增長(cháng)率是正相關(guān)關(guān)系。令人疑惑的是，在中國名義經(jīng)濟增速不斷下降的同時(shí)，資金利率中樞卻被不斷推升，長(cháng)期困擾中國經(jīng)濟的中小企業(yè)融資難問(wèn)題愈演愈烈。
利率是貨幣的價(jià)格，貨幣本質(zhì)上是一種商品，其價(jià)格應由供需決定。利率的高位必然反映了貨幣供需關(guān)系的失衡，要么是供給端收縮，要么是需求端強勁，要么是二者皆有。分析利率上升的不同原因也就決定了應該采用何種政策針?shù)h相對地化解融資成本難問(wèn)題。
從供給端看，幾乎沒(méi)有人覺(jué)得中國存在信用供給不足的問(wèn)題。一方面，M2余額近年來(lái)的復合增長(cháng)率遠高于名義GDP增速，M2占比GDP的規模不斷上升;另一方面，近年來(lái)中國經(jīng)濟增速連降臺階，但新增社會(huì )融資總量和人民幣貸款卻屢創(chuàng )新高。
筆者認為，推升利率主要動(dòng)力來(lái)源于貨幣需求端，主因是預算軟約束下過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)和地方融資平臺等資金黑洞不合理的旺盛信貸需求。首先，政府基建項目投資周期長(cháng)。地方政府進(jìn)行的基建投資項目資金回收期長(cháng)，多數中長(cháng)期投資項目在信貸資金到期之前尚未完工，需要信貸不斷展期以保證開(kāi)工項目順利完工。
其次，過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)的企業(yè)“僵尸化”。債務(wù)驅動(dòng)導致產(chǎn)能擴張，但后續的總需求不足使得企業(yè)盈利難以?xún)斶�債務(wù)的利息支出。一旦僵尸企業(yè)出清，可能爆發(fā)出嚴重的失業(yè)問(wèn)題和社會(huì )風(fēng)險，政府在宏觀(guān)調控上可能會(huì )投鼠忌器，但其存在確實(shí)又吞噬了原本可以投入新興企業(yè)和部門(mén)的信貸資源。
最后，地方和過(guò)剩產(chǎn)能企業(yè)預算軟約束問(wèn)題。地方政府長(cháng)周期基建項目和僵尸企業(yè)對債務(wù)的續存已構成了信貸需求端極大的壓力，如果再套上預算軟約束和政府信用背書(shū)，就導致負債主體對利率不敏感，再高的資金成本也敢借。
預算軟約束下的過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)和地方融資平臺旺盛的信貸需求，使得金融機構在利益驅使下有強烈的資產(chǎn)負債表擴張意愿。由于表內信貸額度受限和存貸比監管，金融機構借用表外渠道繞過(guò)表內信貸監管為上述部門(mén)提供信貸。近年來(lái)銀行與監管部門(mén)的“貓鼠游戲”使得信托、券商資管和基金子公司均納入到規避監管的融資鏈條中。筆者認為，地方和過(guò)剩產(chǎn)能部門(mén)對其他市場(chǎng)化融資主體的“擠出效應”是導致其融資難的根本原因，而盤(pán)根錯節的融資鏈條只是這種擠出效應下的一種表現形式罷了，并非問(wèn)題的根本。
高儲蓄率曾經(jīng)為實(shí)體經(jīng)濟的旺盛融資需求提供了挪騰空間，但在經(jīng)常賬戶(hù)順差趨勢性下降和人口紅利衰減的背景下，中國儲蓄率的高點(diǎn)已過(guò)。資產(chǎn)規模的快速擴張和儲蓄率拐點(diǎn)導致銀行不得不借道高息理財產(chǎn)品來(lái)爭奪存款，負債端中資金來(lái)源不穩定的同業(yè)負債占比快速攀升。貨幣基金借力互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)也乘虛而入，通過(guò)對一般存款的分流，利用高利率的協(xié)議存款在銀行負債端中占據了一席之地。
總之，傳統部門(mén)強勁的融資需求和儲蓄率拐點(diǎn)是全社會(huì )融資成本被推高的原因，其結果是其他市場(chǎng)化部門(mén)融資需求被不斷擠出，而非標的興起、期限錯配、融資鏈條盤(pán)根錯節乍看之下是推高實(shí)體融資成本的原因，其本質(zhì)只是這種擠出效應下的表現形式。只有當傳統部門(mén)融資需求受到抑制時(shí)，只有當傳統部門(mén)成為盈虧自負、風(fēng)險自擔的硬約束主體時(shí)，才能真正確認高利率的拐點(diǎn)。
但考慮到中央底線(xiàn)思維明確，短期不可能容忍傳統部門(mén)融資需求下降，融資需求端強勢不改，解決相關(guān)領(lǐng)域融資難問(wèn)題只能考慮信用供給端。非國有部門(mén)融資被擠出，外匯占款收縮，總量寬松受限，定向寬松貨幣政策也就因此應運而生。
盡管為被擠出的實(shí)體部門(mén)實(shí)施定向寬松降低其融資成本具有邏輯的合理性，但定向寬松仍有很大的局限性，調控不能取代改革。首先，中小企業(yè)的風(fēng)險定價(jià)能力并未改變。從銀行信貸行為考慮，當經(jīng)濟轉向下行時(shí)，國有企業(yè)由于其政府背書(shū)和預算軟約束特征往往被視為無(wú)風(fēng)險資產(chǎn)被青睞，而非國有部門(mén)因機構風(fēng)險偏好下降隱含了更高風(fēng)險的溢價(jià)。非國有部門(mén)的風(fēng)險溢價(jià)上升卻要求銀行降低非國有部門(mén)資產(chǎn)的收益率，這并不現實(shí)。
其次，總量穩定的界限不容易控制。定向寬松一直被視為一種總量穩定但結構優(yōu)化的貨幣政策。但資本有逐利性，具有政府背書(shū)和預算軟約束的部門(mén)是高收益和低風(fēng)險資產(chǎn)仍會(huì )是資本配置的首選。若傳統部門(mén)融資需求龐大，依賴(lài)于定向寬松式和微刺激則不能滿(mǎn)足。若要滿(mǎn)足全部部門(mén)的融資需求，可能會(huì )逾越總量穩定的界限。
最后，中小企業(yè)融資需求疲弱問(wèn)題很難改變。即使假設定向寬松使得中小企業(yè)獲得了一次性的廉價(jià)資金配給，但只要中小企業(yè)的擴大再生產(chǎn)和融資需求疲弱的意愿并未因此改變，定向配給到中小企業(yè)的低成本資金仍只可能產(chǎn)生投機性融資需求，資金會(huì )通過(guò)息差或監管套利再度流入傳統部門(mén)。傳統部門(mén)杠桿率的推升會(huì )在未來(lái)產(chǎn)生更大的擠出效應，導致未來(lái)結構性融資難的問(wèn)題愈演愈烈。
約束預算軟約束部門(mén)的無(wú)效融資需求是解決非國有部門(mén)融資被擠出的唯一路徑，其核心還是要依靠改革紅利的釋放才能實(shí)現。有效的方式是停止對過(guò)剩產(chǎn)能和預算軟約束行業(yè)輸血，加快國有企業(yè)改革和過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)破產(chǎn)重組，加快對銀行不良信貸資產(chǎn)的剝離，承受短期風(fēng)險釋放和改革帶來(lái)的陣痛，真正降低實(shí)體經(jīng)濟的融資成本。但如果考慮到短期所承受的下行壓力太大，考慮緩慢地主動(dòng)去杠桿方式，也應該嚴格約束預算軟約束部門(mén)的無(wú)效投資，加大反腐力度，嚴打經(jīng)濟回落貨幣就放水的預期，進(jìn)而收縮無(wú)效的投資規模。預算軟約束部門(mén)的融資需求回落是利率下行拐點(diǎn)確認的關(guān)鍵變量。
約束無(wú)效投資的同時(shí)，還應簡(jiǎn)政放權、放松管制增強中小企業(yè)的融資需求，才能使金融機構自發(fā)為中小企業(yè)融資。從國際經(jīng)驗看，里根和撒切爾夫人均通過(guò)政府放權讓利、讓僵尸企業(yè)破產(chǎn)、結構性減稅、放松管制、提高企業(yè)的資本回報率等方式提高了私營(yíng)融資需求。
