今年5、6月，央行陸續啟用定向降準、定向再貸款，以及即將可能推出的抵押補充貸款(PSL)，結構性貨幣政策在貨幣政策調控中地位逐漸上升。市場(chǎng)一些專(zhuān)業(yè)人士認為，通過(guò)結構性貨幣政策，構建中期政策利率，有效引導市場(chǎng)中長(cháng)期利率，以降低實(shí)體經(jīng)濟融資成本。

　　2008年金融危機以來(lái)，美、歐、日等發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣政策都有所結構性創(chuàng )新。歐美發(fā)達經(jīng)濟體實(shí)施結構性貨幣政策環(huán)境是，基礎利率低至零附近，已難下降，但大量貨幣仍滯留在商業(yè)銀行體系內，未進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟。但中國當前的貨幣信用環(huán)境完全不同于發(fā)達經(jīng)濟體。2008年之后，中國也同樣實(shí)施了寬松貨幣政策，信用創(chuàng )造隨著(zhù)貨幣的快速擴張而相應急劇擴張。商業(yè)銀行體系內信用增長(cháng)在2009年之后出現了系統性的大幅提升，之后維持在較高的平臺。

　　影子銀行體系擴張更為猛烈，根據央行數據顯示，2013年來(lái)自信托公司和影子銀行部門(mén)其他實(shí)體的融資金額創(chuàng )下歷史紀錄，占到全年總融資規模17.3萬(wàn)億元人民幣的30%，而在2012年這一比重為23%。影子銀行資金雖然支持了實(shí)體經(jīng)濟，但也通過(guò)各類(lèi)渠道使大量資金流向房地產(chǎn)等企業(yè)。信用的快速擴張，推動(dòng)企業(yè)負債規模處于較高平臺，使得企業(yè)部門(mén)對商業(yè)銀行的信用松緊程度異常敏感，從而推動(dòng)市場(chǎng)資金利率向上。雖然當前中國經(jīng)濟增速緩中趨穩，但實(shí)際上微觀(guān)層面的企業(yè)盈利水平低下。

　　在上述宏觀(guān)背景下，采取結構性貨幣政策，希望通過(guò)維持利率的某種“雙軌制”，試圖引導金融機構的貸款流向小微企業(yè)、“三農”甚至中西部欠發(fā)達地區，但仍維持較高的總體利率水平，對經(jīng)濟的積極影響有限。因此，在當前的宏觀(guān)背景下，實(shí)施結構性寬松貨幣政策，需要慎重。

　　作為以盈利為核心的商業(yè)銀行，會(huì )認為結構性貨幣政策釋放的信號是，短期內政策仍是偏緊的，其在動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置選擇上，會(huì )要求更高的風(fēng)險溢價(jià)。具體而言，可能存在以下幾種情況：

　　一是對小微企業(yè)的貸款條件放松傾向性不大。央行通過(guò)結構性貨幣政策，以引導商業(yè)銀行向部分中小尤其是小微企業(yè)貸款，但商業(yè)銀行會(huì )認為，這一政策缺乏正向激勵機制，若對商業(yè)銀行缺乏有效的激勵相容機制，而宏觀(guān)經(jīng)濟總體呈下行態(tài)勢，企業(yè)部門(mén)的盈利水平總體低迷，中小企業(yè)尤其是小微企業(yè)財務(wù)抗風(fēng)險能力更為脆弱。出于安全性要求，商業(yè)銀行對小微企業(yè)的貸款會(huì )傾向謹慎，要求更高的風(fēng)險溢價(jià)，小企業(yè)實(shí)際仍難以獲得貸款，或是貸款利率水平維持高位。商業(yè)銀行的這種逆向選擇，背離了結構性貨幣政策導向初衷。

　　二是對債務(wù)率高的企業(yè)會(huì )要求較高的貸款利率水平，以彌補可能損失的風(fēng)險。從國內A股的非金融服務(wù)上市公司債務(wù)率看，資產(chǎn)負債率總體呈上升態(tài)勢，也明顯高于國際水平。商業(yè)銀行為了控制貸款風(fēng)險，對債務(wù)率高的企業(yè)會(huì )要求更高的貸款利率溢價(jià)，以彌補所承擔的風(fēng)險，但會(huì )增加企業(yè)債務(wù)壓力，不利于企業(yè)部門(mén)去杠桿。

　　三是商業(yè)銀行會(huì )傾向于向財務(wù)穩健、現金流充裕的企業(yè)提供貸款。但這些企業(yè)可能并非真正需要貸款，在信息不對稱(chēng)條件下，上述企業(yè)可以將從商業(yè)銀行獲得相對較為低成本的貸款，再轉借給其他的企業(yè)，從事套利。

　　四是商業(yè)銀行選擇在金融市場(chǎng)開(kāi)展套利行為，而不將資金投向實(shí)體經(jīng)濟。由于商業(yè)銀行對央行的結構性貨幣政策會(huì )作出邊際上不放松的預期，商業(yè)銀行可能會(huì )選擇在金融市場(chǎng)上進(jìn)行國債、政策性金融債等安全性較高的利率產(chǎn)品的交易性配置，而不是作為長(cháng)期的資產(chǎn)配置需求�？梢杂^(guān)察到，上半年債券市場(chǎng)中利率產(chǎn)品很受歡迎，收益率明顯下降，主要是包括商業(yè)銀行在內的金融機構傾向于對高評級債券產(chǎn)品的交易性需求所致，反映在金融市場(chǎng)上，似乎顯得流動(dòng)性非常充裕，實(shí)際上，這是一種經(jīng)濟下行下的衰退式流動(dòng)性寬松，資金停留在金融市場(chǎng)內循環(huán)，并未有效進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟。