央行上周五發(fā)布的今年二季度《中國貨幣政策執行報告》對當前貨幣政策有了新的表態(tài)：貨幣政策主要還是總量政策，其結構引導作用是輔助性的，因而“定向降準”主要發(fā)揮信號和結構引導作用，若長(cháng)期實(shí)施也會(huì )存在一些問(wèn)題。如數據真實(shí)性可能出現問(wèn)題，市場(chǎng)決定資金流向的作用可能受到削弱，準備金工具的統一性也會(huì )受到影響。因而，從中長(cháng)期看，保證經(jīng)濟持續穩定增長(cháng)根本上還是要依靠體制、機制的改革。所以，當前央行貨幣政策會(huì )靈活運用公開(kāi)市場(chǎng)操作、存款準備金率、再貸款、再貼現、常備借貸便利、短期流動(dòng)性調節等工具，調節好流動(dòng)性總閘門(mén)，保持貨幣市場(chǎng)穩定。

　　央行貨幣政策報告如此坦率直言，筆者認為這與當前我國金融市場(chǎng)形勢及市場(chǎng)對央行“定向降準”政策理解的歧義有關(guān)。央行“定向降準”政策推出后，市場(chǎng)上涌現出各種過(guò)度解讀。有的認為這是央行貨幣政策的重大調整，不僅是央行貨幣政策新常態(tài)，會(huì )有更多“定向版”工具推出。甚至有人認為，有“定向降準”，也會(huì )有“定向降息”等，而這些政策核心就是“定向寬松”。

　　這些解讀，滿(mǎn)足了社會(huì )的某種訴求，看似也有道理，卻沒(méi)有看到我國央行“定向降準”政策與歐美“定向寬松”政策，目的完全不一樣。歐美國家現在著(zhù)急的是在價(jià)格機制無(wú)效的情況下如何讓貨幣政策寬松，向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，而我國的“定向降準”是市場(chǎng)傳遞的信息，則是在貨幣政策不改變的情況下，如何提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟能力，如何向小微企業(yè)、三農等弱勢行業(yè)提供流動(dòng)性。

　　看上半年我國金融市場(chǎng)的基本態(tài)勢，根本不見(jiàn)市場(chǎng)流動(dòng)性緊缺，而是市場(chǎng)流動(dòng)性十分充足。查1至6月的統計數據，社會(huì )融資規模為10.57 萬(wàn)億，創(chuàng )歷史同期最高水平。而同期本外幣貸款比年初增加6.2 萬(wàn)億，同比多增6702億，僅小于2009年同期的增長(cháng)幅度。如果央行此時(shí)發(fā)出“定向寬松”的信號，那么金融市場(chǎng)的杠桿性及風(fēng)險都會(huì )上升。所以，央行“定向降準”的貨幣政策的目標，并非是改善現有的融資結構，也不是像某些評論人士所說(shuō)的是向市場(chǎng)注入更多流動(dòng)性，而是要引導流動(dòng)性進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟。

　　央行之所以要采取“定向降準”工具，則是我國金融市場(chǎng)的背景條件使然。美國的“扭轉操作”這種定向工具，還須通過(guò)市場(chǎng)的價(jià)格機制起作用，就是通過(guò)這種政策工具來(lái)降低長(cháng)期融資成本，激勵企業(yè)增加投資。而我國“定向降準”的核心在于特定條件下(即多年來(lái)由于外匯占款流入過(guò)多而導致存款準備金加得太高)引導金融機構定向朝企業(yè)注入流動(dòng)性。這是一種數量工具而非價(jià)格工具，針對的是融資難問(wèn)題而非融資貴問(wèn)題。

　　因此，我們不可太高估“定向降準”的政策意義及效果，更不該把該政策看做央行未來(lái)貨幣政策的常規工具。就目前中國經(jīng)濟結構及金融信貸結構來(lái)看，特別是銀行信貸結構劣化來(lái)看，這種現象并非是金融市場(chǎng)的流動(dòng)性流入某個(gè)行業(yè)或某些企業(yè)量上的多少問(wèn)題，而是金融市場(chǎng)價(jià)格機制嚴重扭曲的問(wèn)題。試想，如果“定向降準”政策不是強調貨幣政策的預期管理，不是強調價(jià)格型貨幣政策工具對市場(chǎng)的決定性作用，那么這種“定向降準”不就有可能會(huì )轉化為銀行信貸過(guò)度擴張的新方式嗎?

　　所以，就當前的市場(chǎng)形勢來(lái)看，當前央行貨幣政策根本就不會(huì )再用信貸擴張的方式來(lái)刺激經(jīng)濟增長(cháng)，而是會(huì )關(guān)注國內樓市調整及對金融體系穩定的影響。還有，當前我國金融市場(chǎng)形勢出現了一些積極變化。比如，盡管今年上半年銀行信貸及社會(huì )融資規模的增長(cháng)仍然處于歷史高位，但影子銀行的風(fēng)險在減弱，即委托貸款、信托貸款、同業(yè)市場(chǎng)等融資都有所下降，市場(chǎng)化利率水平在降低。另外，今年以來(lái)央行主動(dòng)遏制人民幣升值以阻國際熱錢(qián)套利，不僅促使人民幣匯率雙向波動(dòng)，也使外匯占款增長(cháng)迅速下降。如果外匯占款涌入的這個(gè)結解開(kāi)，那么“定向版”數量型工具的效果及作用更是有限。反之，央行當前更會(huì )注意這些政策工具可能面臨的風(fēng)險。

　　可見(jiàn)，央行對當前市場(chǎng)的總體判斷是，融資成本居高不下并非結構性問(wèn)題，而是貨幣總量政策并不適合解決結構性問(wèn)題。這意味著(zhù)全面降準仍不可期，而定向措施的最終資金流向也不可控，因而只能是權宜之計，不宜作為長(cháng)期的貨幣政策工具。所以，估計央行會(huì )靈活使用多種貨幣政策工具，如PSL(抵押補充貸款)，這更主要為利率市場(chǎng)化創(chuàng )造條件。因為，在外匯占款退出基礎貨幣投放主要渠道之后，PSL能取代再貸款引導中期政策利率，推動(dòng)貨幣政策調控手段由數量型調控向價(jià)格型轉型，并定向降低薄弱環(huán)節的融資成本。

　　據此可以判定，央行貨幣政策仍會(huì )放在為利率市場(chǎng)化改革創(chuàng )造條件的基點(diǎn)上，以保證市場(chǎng)在資源配置過(guò)程中起決定性作用，并維持金融市場(chǎng)的穩定。貨幣政策的核心仍會(huì )放在如何從數量型政策工具為主導向數量型工具、價(jià)格型工具以及宏觀(guān)審慎工具共同發(fā)揮作用的政策調控框架轉型，以進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化和人民幣匯率形成機制的市場(chǎng)化改革。

　　這才是當前央行貨幣政策的核心所在。