今年6月以來(lái)，IPO第二季的突出特點(diǎn)是低市盈率、低價(jià)格、網(wǎng)下回撥機制向中小投資者傾斜。由于原則上不允許超募，新股詢(xún)價(jià)環(huán)節形同虛設，發(fā)行價(jià)格甚至可用新股公式算出。低價(jià)發(fā)行使新股一票難求，網(wǎng)下路演可有可無(wú)，大多數擬上市公司干脆取消網(wǎng)下路演。

　　這種現象，引發(fā)了PE和機構對新股發(fā)行市場(chǎng)化方向的詰問(wèn)和行政強化的擔憂(yōu)：以市場(chǎng)化為大旗的注冊制改革如箭在弦，而作為注冊制突破口的IPO改革行政管控愈發(fā)明顯，IPO改革陷入市場(chǎng)化和行政化的悖論，市場(chǎng)化和行政化的邊界到底在哪里?本輪IPO改革是不是行政倒退?2009年以來(lái)的新股發(fā)行市場(chǎng)化改革會(huì )不會(huì )就此中斷?

　　筆者認為，不能以行政倒退的濾色鏡看待本輪IPO改革，不能以侵擾市場(chǎng)多年的偽市場(chǎng)化觀(guān)點(diǎn)否定IPO改革的正本清源。IPO改革應堅持實(shí)事求是原則，在注冊制過(guò)渡期市場(chǎng)信用尚未建立前須實(shí)行必要的行政干預。本輪IPO改革的目標非常清晰，就是達到一級市場(chǎng)和二級市場(chǎng)的平衡和資本市場(chǎng)的協(xié)調發(fā)展，是對既往“偽市場(chǎng)化”新股發(fā)行的及時(shí)糾偏。市場(chǎng)可能低估了本輪IPO改革的積極意義，實(shí)際上這次IPO改革是現階段的最優(yōu)選擇，初步實(shí)現了新股發(fā)行的帕累托最優(yōu)。

　　過(guò)去，IPO改革的癥結在于市場(chǎng)化與本土化的結合存在問(wèn)題。只有堅持實(shí)事求是，一切從A股實(shí)際出發(fā)，建立具有中國特色和符合國情的新股發(fā)行體制，才是IPO改革成功的前提和保障。我們必須將IPO市場(chǎng)化改革與我國資本市場(chǎng)實(shí)際相結合，反對教條主義的市場(chǎng)化。

　　2009年以來(lái)，IPO改革在市場(chǎng)化道路上狂飆突進(jìn)，市場(chǎng)化成為IPO改革的方向。但伴隨著(zhù)IPO改革，新股發(fā)行“三高”問(wèn)題如影隨形。PE機構與上市公司狂歡的背后，是市場(chǎng)的受損和投資者黯然離去的背影。因此，市場(chǎng)對IPO改革的質(zhì)疑從未停止，導致新股發(fā)行時(shí)斷時(shí)續，IPO改革與市場(chǎng)之間的正回饋遲遲無(wú)法建立。

　　如何消滅新股‘三高’現象，打破‘新股不敗’神話(huà)，主流意見(jiàn)是廢除現行的核準制，全面推行IPO注冊制。以注冊制破解IPO的過(guò)度行政干預，并讓IPO身價(jià)大跌，新股“三高”便會(huì )迎刃而解。甚至有專(zhuān)家建議，給新股市場(chǎng)降溫的方法就是大規模發(fā)行，讓通過(guò)審核的600多家企業(yè)，以及所有通過(guò)審核準備上市的企業(yè)，全部自主選擇上市窗口。以市場(chǎng)痛苦不堪的休克療法，讓新股市場(chǎng)回歸正常。

　　實(shí)際上，這樣的建議并不是符合A股實(shí)際的建設性意見(jiàn)。證監會(huì )目前的認識應該比較到位：新股發(fā)行改革是整個(gè)資本市場(chǎng)牽一發(fā)動(dòng)全身的改革，涉及的方面比較多，總體要循序漸進(jìn)，有序推進(jìn)改革。

　　筆者一直認為IPO改革并不孤立，其困境實(shí)際上反映的是整個(gè)資本市場(chǎng)存在的問(wèn)題，是新股發(fā)行市場(chǎng)化與資本市場(chǎng)非市場(chǎng)化之間的沖突，是二級市場(chǎng)股價(jià)結構不合理在新股發(fā)行中的映射。因此，走出IPO改革困境需要進(jìn)行資本市場(chǎng)整體改革，健全退市制度，建設法治市場(chǎng)。二級市場(chǎng)股價(jià)結構趨于合理、垃圾題材股估值合理回歸、價(jià)值投資理念確立之后，新股“三高”問(wèn)題會(huì )自然化解，定價(jià)詢(xún)價(jià)機制會(huì )趨于理性。目前階段作為注冊制過(guò)渡期，對新股定價(jià)、發(fā)行節奏等環(huán)節進(jìn)行一定的行政干預是必要的。而注冊制并不是解決問(wèn)題的靈丹妙藥，不能寄望于注冊制能自動(dòng)解決新股改革中出現的問(wèn)題，目前階段盲目實(shí)行注冊制和完全的IPO市場(chǎng)化是取亂之道。

　　管理層也清楚地意識到這一問(wèn)題，致力于資本市場(chǎng)的整體改革。在“新國九條”等頂層設計中，注冊制改革不再孤立和單兵突進(jìn)，而是環(huán)環(huán)相扣。目前，這一市場(chǎng)整體改革藍圖已經(jīng)初現端倪。監管層對老鼠倉和內幕交易加大打擊力度、嚴懲欺詐上市、新退市制度、新三板和優(yōu)先股、滬港互通等市場(chǎng)開(kāi)放措施、對中小投資者保護的日益重視、舉報獎勵和員工持股等股市基礎制度建設、培育私募基金等引資渠道，實(shí)際上都是為即將進(jìn)行的注冊制改革提供配套。