美國寬松貨幣政策正處于聯(lián)儲縮減購債規模階段。自去年12月18日，聯(lián)儲會(huì )議首次宣布減少?lài)鴥荣弬幠�，從月購�?50億美元減少至750億美元。此后，五次聯(lián)儲會(huì )議上各宣布再減少100億美元。到今年7月30日，聯(lián)儲決定將8月份新增購債規模進(jìn)一步削減至250億美元，其中，長(cháng)期國債150億美元，機構抵押貸款支持證券(MBS)100億美元。
經(jīng)歷半年多時(shí)間，聯(lián)儲六次削減購債規模，市場(chǎng)由此形成了兩個(gè)被人們普遍接受的認識。其一，認為退出量化寬松是當前美國貨幣政策的主基調，預計將在年末完全退出。也就是說(shuō)，美國非常規貨幣政策已接近尾聲。其二，一旦聯(lián)儲不再增持國債，預計明年初或年中美國將加息，聯(lián)儲貨幣政策將由數量調控恢復到價(jià)格調控。
上述第一個(gè)觀(guān)點(diǎn)只是注意了聯(lián)儲對所持國債的增量調整，而判斷美國是否退出量化寬松主要看的是聯(lián)儲對所持國債的存量調整。而且，只有實(shí)現對聯(lián)儲所持國債的存量調整，才能改變美國當前國債市場(chǎng)的投資者結構，才能提高美國國債市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度。上述第二個(gè)觀(guān)點(diǎn)存在兩點(diǎn)錯誤：第一，把美國退出量化寬松過(guò)程中聯(lián)儲的數量調控和價(jià)格調控對立起來(lái)，忽視兩者結合使用的可能性;第二，忽視了量化寬松政策退出過(guò)程中，長(cháng)期利率上升對聯(lián)儲動(dòng)用聯(lián)邦基金利率的掣肘作用。聯(lián)邦基金利率是短期利率，聯(lián)儲購買(mǎi)長(cháng)債的目的是壓抑美國長(cháng)期利率，美國退出量化寬松必然會(huì )面臨長(cháng)期利率政策和短期利率政策之間的協(xié)調問(wèn)題。對美國退出量化寬松之所以出現上述認識偏差，主要在于未能理清美國量化寬松政策形成過(guò)程。
為應對美國房屋抵押市場(chǎng)價(jià)格大幅度下跌引發(fā)的銀行間市場(chǎng)風(fēng)險，聯(lián)儲于2008年3月首先推出定期證券借貸工具(TSLF)。至2008年末，美國政策利率已經(jīng)達到零邊界，聯(lián)儲開(kāi)始實(shí)施量化寬松(QE)計劃。美國量化寬松計劃分為三個(gè)階段。第一輪大規模資產(chǎn)購買(mǎi)計劃(LSAP1)自2009年3月至2010年3月。聯(lián)儲按計劃購買(mǎi)3000億美元政府債券和8500億美元機構債券。第二輪大規模資產(chǎn)購買(mǎi)計劃(LSAP2)自2010年11月至2011年年中。聯(lián)儲追加6000億美元用于購買(mǎi)長(cháng)期政府債券。2011年9月，為了進(jìn)一步改善金融市場(chǎng)信貸環(huán)境，聯(lián)儲推出了展期計劃(扭曲操作)，即在聯(lián)儲儲備資產(chǎn)不擴大的情況下，延長(cháng)聯(lián)儲所持財政債券的平均存續期。展期計劃期間，聯(lián)儲拋售總共6670億美元短期財政債券，并用所得購進(jìn)財政長(cháng)期債券。
聯(lián)儲量化寬松政策首先使得美國國債市場(chǎng)投資者結構，尤其是長(cháng)債投資者結構發(fā)生根本性改變。2009年之前，外國政府部門(mén)是美國國債市場(chǎng)上最大的債券持有人。外國政府2009年9月持有的美國政府債券大致占37%。2009年之后，聯(lián)儲成為美國債券市場(chǎng)的主體。到2012年底聯(lián)儲已經(jīng)持有18%的財政債券。展期計劃實(shí)施則使聯(lián)儲所持10年期以上財政債券占到市場(chǎng)份額的35%。
聯(lián)儲和外國政府作為兩個(gè)不同的行為主體，對美國國債市場(chǎng)發(fā)揮著(zhù)此消彼長(cháng)的作用。其一，外國政府購債能力受外匯儲備積累規模的限制，反之，聯(lián)儲購債僅受聯(lián)儲資產(chǎn)擴張能力的限制。金融危機爆發(fā)以后，外國政府需求壓力對美國國債市場(chǎng)的影響力減弱了。在計量統計分析上，LSAP1和LSAP2時(shí)間段外國政府的需求作用可以忽略不計。其二，外國政府為追求美國國債的高度流動(dòng)性而被動(dòng)購債，反之，聯(lián)儲則是為降低長(cháng)期利率，刺激企業(yè)長(cháng)期投資而主動(dòng)購債。聯(lián)儲對美國財政債券購買(mǎi)的非價(jià)格彈性和龐大規模，降低了美國長(cháng)期利率。
國際貨幣基金組織(IFM)今年第1466號工作報告(《Official Demand for U.S.
Debt》)，肯定了聯(lián)儲購債對美國長(cháng)期國債市場(chǎng)的積極作用。報告借助主成分分析和兩因子模型，得出長(cháng)期利率主要受需求因子的驅動(dòng)。聯(lián)儲通過(guò)QE購債壓低10年期收益率將近140個(gè)基點(diǎn)。分階段來(lái)看：LSAP1期間，聯(lián)儲購債對10年期國債收益率的影響達到-63個(gè)基點(diǎn)。LSAP2期間，假如沒(méi)有聯(lián)儲第二次資產(chǎn)購買(mǎi)，10年期國債收益率估計至少要高出111個(gè)基點(diǎn)。MEP對10年期實(shí)際收益影響的估計值將近達到-47個(gè)基點(diǎn)。盡管該報告認為其研究方法同樣適用于聯(lián)儲QE退出分析，但報告沒(méi)有涉及QE退出過(guò)程中出現的長(cháng)期利率政策和短期利率政策協(xié)調問(wèn)題。
QE退出過(guò)程中的長(cháng)短期利率政策協(xié)調至少包括兩方面的問(wèn)題。問(wèn)題之一：在聯(lián)儲尚未實(shí)施減持國債情況下，倘若政策利率首先進(jìn)入上升周期，則長(cháng)短期利率息差縮小，長(cháng)期資金的邊際收益下降，市場(chǎng)短期資金充斥的狀況將不會(huì )因QE退出而得到改善。問(wèn)題之二：在聯(lián)儲實(shí)施減持的情況下，聯(lián)儲并不一定能把握得住國債市場(chǎng)的穩定性，美國長(cháng)期利率政策將充滿(mǎn)變數。套利者比重上升是重要的風(fēng)險源。其中，養老基金、人壽保險和共同基金是美國國債市場(chǎng)上第三大投資群體，2012年持有近11%的政府債券。
由此，我們可以對QE退出提出以下幾個(gè)觀(guān)點(diǎn)：第一，美國國債市場(chǎng)尤其是長(cháng)債市場(chǎng)風(fēng)險將隨QE退出而加劇，QE退出亦將是一個(gè)長(cháng)期的過(guò)程;第二，美國長(cháng)期利率調整將引領(lǐng)政策利率，即QE退出在先，政策利率調整在后;第三，根據美國利率調整進(jìn)程，結合利率平價(jià)分析，美元在未來(lái)兩年不會(huì )出現持續的爆發(fā)性上升。
