要跳出新股發(fā)行制度改來(lái)改去解不開(kāi)矛盾死結的怪圈，促使發(fā)行制度真正成為推動(dòng)資本市場(chǎng)發(fā)展的加速器，一定要存量、增量一起改，標本兼治，堅決抵制利益集團的博弈。要根治“三高”頑疾，還資本市場(chǎng)的“三公”秩序，必須通過(guò)發(fā)行制度更市場(chǎng)化的改革，針對每個(gè)“死結”逐步確立、完善對應的制度規章。把發(fā)行上市的選擇權還給企業(yè)，把改革新發(fā)行制度與完善退市制度結合起來(lái)，并納入對發(fā)審委的問(wèn)責，對中介機構有更嚴厲的懲罰機制。

　　近期又開(kāi)始討論新一輪股票發(fā)行體制改革了，根治“三高”頑疾是改革重要目標之一。為什么這么多年來(lái)的數次發(fā)行制度改革都沒(méi)能遏制“三高”的泛濫?筆者認為，是利益的博弈使“改革”變成了繞過(guò)導致三高根本性原因的小打小鬧，不觸動(dòng)存量問(wèn)題，只在增量上做些加減法，看似“新”意十足，但都不足以解開(kāi)死結，既不治標更不治本。

　　筆者認為，“三高”現象與中介機構是利益共同體，持久不斷的盲目打新股的非理性瘋狂，財務(wù)投資人和股權投資人暴發(fā)戶(hù)式的套利欲望有密切關(guān)系。發(fā)行價(jià)高，意味著(zhù)參與發(fā)行的會(huì )計所、律師所和承銷(xiāo)機構的高傭金，詢(xún)價(jià)機構本來(lái)更愿報低價(jià)，但在觸犯發(fā)行人利益可能會(huì )被趕出局的情況下，發(fā)行價(jià)一定會(huì )被各種添油加醋甚至帶有欺詐性的故事包裝而遠遠脫離實(shí)際價(jià)值。如果不論多么不合理的高定價(jià)都有大量被動(dòng)接受高發(fā)行價(jià)格的申購意愿，就等于給高定價(jià)發(fā)行寫(xiě)下了發(fā)行成功的保證書(shū)，于是高定價(jià)有恃無(wú)恐。

　　而最關(guān)鍵的因素，還是上市發(fā)行被人為變成稀缺資源，造成本應根據風(fēng)險定價(jià)的風(fēng)險資產(chǎn)，變成利益群體可按共同利益不合理高定價(jià)大幅度任意放大的虛擬資產(chǎn);本應根據風(fēng)險承受能力決定是否投資的高風(fēng)險金融投資，變成完全無(wú)風(fēng)險意識的凡新必打的非理性行為。資本市場(chǎng)融資的基本原則本該是符合發(fā)行條件且充分信息披露的公司都有發(fā)行上市的權利，大多數選擇審核制的成熟市場(chǎng)并沒(méi)有與注冊制的美國市場(chǎng)在由企業(yè)決定是否上市的基本原則上有明顯區別。但我們長(cháng)期把控制IPO節奏作為調控指數、穩定市場(chǎng)的手段，把“審核”當做把關(guān)的工具，破壞了符合條件的企業(yè)上市發(fā)行由企業(yè)決定的市場(chǎng)秩序，形成了滬深股市新股發(fā)行凍結天量資金，有專(zhuān)打新股基金和專(zhuān)業(yè)戶(hù)，打新必賺的一大奇觀(guān)。

　　在眾多成就高新股定價(jià)的因素的合力作用下，超高新股價(jià)格，高市盈率在多年的“新興市場(chǎng)高估值特征”包裝下，早見(jiàn)怪不怪，發(fā)行人也就“順理成章”高超額融資成功。結果是，造就了一批以上市為最終目標，上市后就辭職套現，把上市公司最起碼的基本行為準則踩在腳下的無(wú)德之輩。

　　可見(jiàn)，要根治“三高”頑疾，還資本市場(chǎng)的“三公”秩序，必須通過(guò)發(fā)行制度更市場(chǎng)化的改革，針對每個(gè)“死結”逐步確立、完善對應的制度規章。

　　首先，把發(fā)行上市的選擇權交還給企業(yè)。不論是審核制還是注冊制，只要符合監管部門(mén)制定的相關(guān)條件，包括盈利要求(不盈利的企業(yè)上市違反資本市場(chǎng)長(cháng)期投資的基本原則)，通過(guò)了真實(shí)的信息披露，特別通過(guò)了充分風(fēng)險披露的相關(guān)審查，企業(yè)就可自主選擇掛牌上市的時(shí)間。

　　這樣可以解開(kāi)幾個(gè)“死結”，第一，改變IPO是稀缺資源的現狀，分散打新股的資金，改善“搶購”導致資金過(guò)度集中推高股價(jià)的情況。第二，資金分散可能出現股價(jià)不會(huì )大幅上漲甚至下跌而使發(fā)行失敗。市場(chǎng)的變化是最好的投資者教育，比現在這樣純粹口頭告誡說(shuō)教式的教育要有效得多。投資決策的風(fēng)險意識強化，能從根本上扭轉盲目買(mǎi)股票打新股的行為，新股價(jià)格大幅上漲的動(dòng)力隨之減弱，指數的波動(dòng)也會(huì )減少，而市場(chǎng)的穩定性增加。第三，發(fā)行失敗的風(fēng)險大幅加大，如果發(fā)生大規模包銷(xiāo)的情況，資金成本可能大過(guò)手續費的收益得不償失，拖累公司整體業(yè)績(jì)還可能遭遇公司制度安排方面的懲罰，迫使中介機構在定價(jià)上權衡利弊更加謹慎。第四，新股包賺不賠的市場(chǎng)定式被推翻后，高超額融資問(wèn)題也就“迎刃而解”了。

　　其次，把改革新發(fā)行制度與完善退市制度結合起來(lái)。加大退市的力度，以防在發(fā)行制度轉變過(guò)程中出現眾多公司蜂擁而上，魚(yú)龍混雜加劇資本市場(chǎng)劣幣去良幣的現狀過(guò)程，加劇市場(chǎng)的失序狀態(tài)。別說(shuō)滬深股市，即使是在美國這樣的成熟市場(chǎng)，上市制度也容易出現泥沙俱下， 大量企業(yè)無(wú)序上市的情況。上世紀90年代，借助信息產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展下的產(chǎn)業(yè)結構變革，大量IT公司包裝上市，納斯達克市場(chǎng)形成了網(wǎng)絡(luò )泡沫，最終通過(guò)大規模公司退市，淘汰一大批納市的垃圾股，市場(chǎng)才重新開(kāi)始穩定成長(cháng)。因此，不論“審核制”還是“注冊制”，都需要市場(chǎng)有極強的大浪淘沙能力。在這方面也有反面的例子。很多研究表明，韓國Kosdaq失敗的最重要原因，就是缺乏嚴格的退市制度。

　　韓國Kosdaq市場(chǎng)的教訓，我們應牢牢記取，新發(fā)行制度一定得配套更嚴格的退市制度。上市公司只要達到退市規定，就堅決執行退市決定。嚴禁地方政府動(dòng)用財政資金補貼虧損上市公司，或通過(guò)增加非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)來(lái)維持殼資源的行為。另外，限制借殼上市，也是執行退市制度的重要內容。

　　對已上市的發(fā)行人造假欺詐行為的賠償，在退市制度應有進(jìn)一步明確的規定。對造假上市的公司，我國香港的懲罰力度很大，包括市場(chǎng)價(jià)回購股份，退市，甚至被起訴。香港的做法，我們完全可借鑒。違法成本必須大于非法所得，特別堅持造假公司的退市規定應加入新的發(fā)行制度。

　　還有，新發(fā)行制度須明確加入對中介機構更嚴厲的懲罰機制，對在發(fā)行上市過(guò)程中參與業(yè)績(jì)造假，做假賬，隱瞞風(fēng)險的會(huì )計師事務(wù)所，律師事務(wù)所，保薦承銷(xiāo)人一律嚴懲不貸。凡有參與或串謀造假記錄的會(huì )計和律師事務(wù)所要關(guān)閉，而不能簡(jiǎn)單罰款或一兩年內就可改換門(mén)庭;參與造假活動(dòng)的個(gè)人記錄終身在案，加大對串謀定價(jià)的保薦人和承銷(xiāo)機構的懲處力度，將保薦人的資格與基本職業(yè)道德掛鉤;對扭曲報價(jià)的詢(xún)價(jià)機構，性質(zhì)嚴重的，取消參與詢(xún)價(jià)以及在一級市場(chǎng)的申購資格。

　　鑒于多年來(lái)市場(chǎng)對發(fā)審委詬病不斷，應將對發(fā)審委的問(wèn)責納入新發(fā)行制度。過(guò)去審核沒(méi)有把住上市公司的質(zhì)量關(guān)，上市公司上市后很快就虧損的事例比比皆是，而失“查”即失職，且不說(shuō)還有以“審”謀利的。在新發(fā)行制度下，審“信息披露”可能比審“質(zhì)量”更考驗發(fā)審委專(zhuān)業(yè)人士的“軟實(shí)力”和職業(yè)操守。發(fā)審委應該制定 “準確、真實(shí)、充分”披露的“硬指標”，以高度專(zhuān)業(yè)和負責任的精神盡忠職守，把弄虛作假的公司擋在資本市場(chǎng)門(mén)外。

　　要跳出改來(lái)改去解不開(kāi)矛盾死結的怪圈，促使發(fā)行制度真正成為推動(dòng)資本市場(chǎng)發(fā)展的加速器，發(fā)行制度改革一定要存量、增量一起改，標本兼治，堅決抵制利益集團的博弈，再不能打太極拳了!