短期來(lái)看，為了降低“被擠出”部門(mén)的融資成本，定向寬松有其必要性，但中長(cháng)期來(lái)看，定向寬松仍存在明顯的局限性，并非解決融資難的萬(wàn)能藥。只有在約束預算軟約束部門(mén)無(wú)效投資的同時(shí)，放松管制增強中小企業(yè)融資需求，引導金融機構自發(fā)為中小企業(yè)融資，才能解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題。
需求畸高推升融資成本
近年來(lái)，我國整體利率中樞系統性上升。國際經(jīng)驗表明一國的名義利率水平與一國的名義增長(cháng)率是正相關(guān)，令人疑惑的是中國在名義經(jīng)濟增速不斷下降的同時(shí)資金利率中樞卻被不斷推升。長(cháng)期困擾中國經(jīng)濟的中小企業(yè)融資難的問(wèn)題沒(méi)有得到緩解反而是愈演愈烈。李克強總理在國務(wù)院常務(wù)會(huì )議上多次強調：“當前我國貨幣信貸總量不小，但企業(yè)特別是小微企業(yè)融資不易、成本較高的結構性問(wèn)題突出……”8月14日，國務(wù)院辦公廳下發(fā)《關(guān)于多措并舉著(zhù)力緩解企業(yè)融資成本高問(wèn)題的指導意見(jiàn)》，為促進(jìn)金融與實(shí)體經(jīng)濟良性互動(dòng)，提出10條意見(jiàn)。
利率的高位必然反映貨幣供需關(guān)系的失衡，要么是供給端收縮，要么是需求端強勁，要么是二者皆有。分析利率上升的不同原因也就決定了應該采用何種政策針?shù)h相對地化解融資成本高的問(wèn)題。
從供給端看，中國似乎并不存在信用供給不足的問(wèn)題。一方面，M2余額近年來(lái)的復合增長(cháng)率遠高于名義GDP增速，M2占比GDP的規模不斷上升;另一方面，近年來(lái)中國經(jīng)濟增速連降臺階，但新增社會(huì )融資總量和人民幣貸款卻屢創(chuàng )新高。
推升利率主要動(dòng)力來(lái)源于貨幣需求端，主因是預算軟約束下過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)和地方融資平臺等資金黑洞不合理的旺盛信貸需求。
首先，政府基建項目投資周期長(cháng)。地方政府在2009年和2012年兩次刺激政策中均行使逆周期調控職能，但地方政府進(jìn)行的基建投資項目資金回收期長(cháng)，多數中長(cháng)期投資項目在信貸資金到期之前尚未完工，需要信貸不斷展期以保證開(kāi)工項目順利完工。
其次，過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)的企業(yè)“僵尸化”。債務(wù)驅動(dòng)導致產(chǎn)能擴張，但后續的總需求不足使得企業(yè)盈利難以?xún)斶�債務(wù)的利息支出，只能依賴(lài)信貸者或地方財政支持而免于倒閉。一旦僵尸企業(yè)出清，可能爆發(fā)嚴重的失業(yè)問(wèn)題和社會(huì )風(fēng)險，政府在宏觀(guān)調控上可能會(huì )投鼠忌器，但這一存在確實(shí)又吞噬了原本可以投入新興企業(yè)和部門(mén)的信貸資源。
再次，地方政府和過(guò)剩產(chǎn)能企業(yè)存在預算軟約束。本身地方政府長(cháng)周期基建項目和僵尸企業(yè)對債務(wù)的續存就構成了信貸需求端極大的壓力，如果再套上預算軟約束和政府信用背書(shū)，就導致負債主體對利率不敏感，再高的資金成本也敢借。
預算軟約束下的過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)和地方融資平臺旺盛的信貸需求使得金融機構在利益驅使下有強烈的資產(chǎn)負債表擴張意愿。由于表內信貸額度受限和存貸比監管，金融機構借用表外渠道繞過(guò)表內信貸監管為上述部門(mén)提供信貸。近年來(lái)銀行與監管部門(mén)的“貓鼠游戲”使得信托、券商資管和基金子公司均納入到規避監管的融資鏈條中。李克強總理在國務(wù)院常務(wù)會(huì )議上強調“要縮短企業(yè)融資鏈條，清理不必要的環(huán)節”。我們認為地方和過(guò)剩產(chǎn)能部門(mén)對其他市場(chǎng)化融資主體的“擠出效應”是導致其融資難的根本原因，而盤(pán)根錯節的融資鏈條只是這種擠出效應導致的結果罷了，并非問(wèn)題的根本。
過(guò)去，高儲蓄率為實(shí)體經(jīng)濟的旺盛融資需求提供了挪騰空間，但在經(jīng)常賬戶(hù)順差趨勢性下降和人口紅利衰減的背景下，中國儲蓄率的高點(diǎn)已過(guò)。2008年美國金融危機之后私人部門(mén)去杠桿，2009年的歐洲主權債務(wù)危機之后公共部門(mén)也開(kāi)始去杠桿。內需不給力，各國開(kāi)始加大力度搶外需，中國的WTO紅利將逐步消散，經(jīng)常賬順差將面臨趨勢性下降。
資產(chǎn)規模的快速擴張和儲蓄率拐點(diǎn)導致銀行不得不借道高息理財產(chǎn)品來(lái)爭奪存款，負債端資金來(lái)源不穩定的同業(yè)負債占比快速攀升。貨幣基金借力互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)也趁虛而入，通過(guò)對一般存款的分流，利用高利率的協(xié)議存款在銀行負債端占據了一席之地。
傳統部門(mén)強勁的融資需求和儲蓄率拐點(diǎn)是全社會(huì )融資成本被推高的原因，其結果是其他市場(chǎng)化部門(mén)融資需求被不斷擠出，而非標的興起、期限錯配、融資鏈條盤(pán)根錯節乍看之下是推高實(shí)體融資成本的原因，其本質(zhì)只是這種擠出效應下的表現形式。只有當傳統部門(mén)融資需求回歸常態(tài)，只有當傳統部門(mén)成為盈虧自負、風(fēng)險自擔的硬約束主體時(shí)，融資難問(wèn)題才能有實(shí)質(zhì)緩解。
中期看，利率運行中樞仍易上難下，融資難問(wèn)題暫難化解。目前，中國經(jīng)濟增長(cháng)依然嚴重依賴(lài)信貸規模的高增長(cháng)，但信貸轉化為增長(cháng)能力卻不斷減弱，這意味著(zhù)維系既定經(jīng)濟增長(cháng)需不斷推升全社會(huì )的杠桿率。因此，在完成全年7.5%左右經(jīng)濟增長(cháng)目標的硬約束之下，信貸需求系統性下降和主動(dòng)去杠桿短期難現，短期可能因貨幣松動(dòng)，利率和融資成本可能會(huì )邊際下行，但中期信貸需求不降，利率上行趨勢難改。
定向寬松是短期無(wú)奈之選
中央底線(xiàn)思維明確，短期內需要依靠傳統部門(mén)托底經(jīng)濟，融資需求端強勢難改，解決融資難的重點(diǎn)隨之轉向信用供給端。而在非國有部門(mén)融資被擠出、外匯占款收縮的背景下，總量寬松受限，定向寬松貨幣政策成為短期內的無(wú)奈之選。
從外部環(huán)境看，外匯占款低速增長(cháng)緩解了央行被動(dòng)寬松的壓力，為基礎貨幣投放的渠道轉型創(chuàng )造了空間。年初央行引導人民幣貶值打破單邊升值預期，再疊加國內資產(chǎn)價(jià)格走勢的不確定性加大，貿易部門(mén)資產(chǎn)配置傾向資產(chǎn)外幣化、負債本幣化。匯率雙向波動(dòng)減少了外匯占款的被動(dòng)投放，基礎貨幣投放渠道由外匯資產(chǎn)的變動(dòng)轉變?yōu)檠胄袑φ约捌渌婵钚怨镜膫鶛嘧儎?dòng)，央行貨幣政策主動(dòng)性得以提高。
從內部環(huán)境看，即使外匯占款收縮，但總量寬松貨幣政策依然受限。實(shí)體流動(dòng)性并非不足，地方融資平臺和過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)旺盛的融資需求才是全社會(huì )融資成本被推高的始作俑者。由于表內信貸額度受限和存貸比監管，在政府背書(shū)之下，為滿(mǎn)足上述部門(mén)的融資需求，銀行通過(guò)同業(yè)的創(chuàng )新繞過(guò)監管為其輸血。在同業(yè)業(yè)務(wù)的創(chuàng )新之下，商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表快速擴張，貨幣乘數居高不下。為了控制上述部門(mén)加杠桿的速度，央行不得不嚴控基礎貨幣投放。
總量寬松的貨幣政策受限，為被擠出的部門(mén)提供定向信貸配給也就因此應運而生。央行通過(guò)再貸款或PSL支持有利于“調結構”領(lǐng)域，一方面能夠對沖外匯占款收縮帶來(lái)的基礎貨幣缺口，保證實(shí)體經(jīng)濟適度的流動(dòng)性投放;另一方面，PSL能夠打造中長(cháng)期政策利率，建立利率走廊，有助于貨幣政策從數量型調控向價(jià)格型調控轉型，利用PSL確定的中期利率，也能降低“調結構”領(lǐng)域的融資成本。
何以解憂(yōu) 唯有改革
短期來(lái)看，為了降低“被擠出”部門(mén)的融資成本，定向寬松有其必要性，但中長(cháng)期來(lái)看，定向寬松仍存在明顯局限性，并非解決融資難的萬(wàn)能藥。
首先，金融體系缺乏合理的風(fēng)險定價(jià)。定向寬松往往是經(jīng)濟下行時(shí)穩增長(cháng)的一種手段。從銀行信貸行為考慮，當經(jīng)濟下行時(shí)，享受隱性擔保的國有企業(yè)往往被視為無(wú)風(fēng)險資產(chǎn)而獲青睞，而非國有部門(mén)則要承受更高的風(fēng)險溢價(jià)。
其次，“總量穩定”的界限不易控制。在傳統部門(mén)融資需求過(guò)于旺盛的情況下，若要滿(mǎn)足所有部門(mén)融資需求，定向寬松勢必要不斷加大力度，而在貨幣乘數居高不下的條件下，很可能會(huì )逾越“總量穩定”界限。
最后，定向寬松很難真正做到“定向”。定向寬松只能使政策支持領(lǐng)域獲得一次性資金配給，但無(wú)法真正提升這些領(lǐng)域的盈利能力和擴大再生產(chǎn)的意愿。定向配給的低成本資金仍有可能轉向投機性需求，通過(guò)息差或監管套利再度流入傳統部門(mén)，未來(lái)產(chǎn)生更大的擠出效應，進(jìn)一步惡化結構失衡。約束預算軟約束部門(mén)的無(wú)效融資需求是解決非國有部門(mén)融資被擠出的唯一路徑，其核心還是要依靠改革紅利的釋放。
若要真正降低實(shí)體經(jīng)濟的融資成本，最直接的方式是停止對過(guò)剩產(chǎn)能和預算軟約束行業(yè)輸血，加快國有企業(yè)改革和過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)破產(chǎn)重組，加快對銀行不良信貸資產(chǎn)的剝離，承受短期風(fēng)險釋放和改革帶來(lái)的陣痛。如果擔心上述方式帶來(lái)的潛在社會(huì )風(fēng)險，次優(yōu)的方式是緩慢地主動(dòng)去杠桿,加大反腐力度，打消大規模刺激的預期，進(jìn)而收縮無(wú)效的融資需求。
約束無(wú)效投資的同時(shí)，還應簡(jiǎn)政放權、放松管制增強中小企業(yè)的體質(zhì)，引導金融機構自發(fā)為中小企業(yè)融資。解決融資難，在通過(guò)定向寬松給中小企業(yè)輸血的同時(shí)，更需要通過(guò)改革激活中小企業(yè)的造血功能。
