要真正造就滬深股市的繁榮興旺，固然一系列基礎性制度、證券市場(chǎng)改革步伐需要加快，而制度建設和深度改革從來(lái)都是一個(gè)長(cháng)期過(guò)程，絕無(wú)一蹴而就之理，此外，還須改變依賴(lài)過(guò)度信貸擴張低效率的經(jīng)濟增長(cháng)模式，并把名義利率降至低水平。只要融資市場(chǎng)的名義利率過(guò)高，股市就不太可能真正進(jìn)入牛市。名義利率下降就是讓資金流入實(shí)體經(jīng)濟，就得讓“房地產(chǎn)化”經(jīng)濟全面調整。目前地方政府的房地產(chǎn)托市是否會(huì )改變這種趨勢，值得密切關(guān)注。

　　自上月中旬以來(lái)，滬深A股在全球資本市場(chǎng)獨領(lǐng)風(fēng)騷，上漲幅度達到8.7%。至上周，大盤(pán)已收出第五根周陽(yáng)線(xiàn)，據此，一些市場(chǎng)人士判斷A股正在大步踏入牛市，更激進(jìn)些判斷更直言A股將會(huì )迎來(lái)十年牛市的大格局。尤其還有報道稱(chēng)，前兩年熱衷投資黃金與房地產(chǎn)的中國大媽正在轉身涌入股市，隱隱讓人感覺(jué)中國股市牛市正在起步的脈動(dòng)。

　　不過(guò)，這些研判都沒(méi)能涉及一個(gè)根本問(wèn)題。要造就滬深股市之繁榮，一系列基礎性制度、證券市場(chǎng)改革步伐需要加快，而制度建設和深度改革從來(lái)都是一個(gè)長(cháng)期過(guò)程，絕無(wú)一蹴而就之理。此外還得改變依賴(lài)過(guò)度信貸擴張低效率的經(jīng)濟增長(cháng)模式，并讓名義利率推進(jìn)到低水平。只要融資市場(chǎng)的名義利率過(guò)高，股市就不太可能真正進(jìn)入繁榮期。這是滬深股市要真正步入牛市的重要前提。

　　一般來(lái)說(shuō)，股市牛市是由流動(dòng)性的多寡來(lái)決定的。金融市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，股市上漲的概率就增加。同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟的基本面向好，也是推動(dòng)股市上漲的強大動(dòng)力�？墒�，自2007年以來(lái)，我國實(shí)體經(jīng)濟增長(cháng)達到9%以上，在整個(gè)國際市場(chǎng)獨領(lǐng)風(fēng)騷。金融市場(chǎng)的流動(dòng)性更是成幾倍增長(cháng)，2009年至2013年廣義貨幣M2凈增長(cháng)80萬(wàn)億。但是，這些能帶動(dòng)股市繁榮的因素在這幾年并沒(méi)有推動(dòng)滬深股市繁榮，反而股市持續低迷了5年多，成了國際市場(chǎng)表現最差的股市，讓眾多投資人納悶不已。各路專(zhuān)家們給出了不少解釋?zhuān)�可大都不得要領(lǐng)。

　　“股神”到底厲害，巴菲特對這種現象的解釋?zhuān)�在我看�?lái)是最有說(shuō)服力的。

　　巴菲特曾以美國1964年至1998年這34年的股市表現為例子做了精辟的分析。他把美國股市的這34年分為前17年與后17年。前17年，美國經(jīng)濟高速增長(cháng)，但利率水平則不斷上升，長(cháng)期國債收益率從1964年底的4.20%一路上升到1981年底的13.65%。在這種情況下，道瓊斯指數幾乎在原地踏步，17年間股市指數并不隨著(zhù)經(jīng)濟高速增長(cháng)而上漲。后17年，在美聯(lián)儲緊縮貨幣政策的壓制下，美國經(jīng)濟陷入長(cháng)期增長(cháng)不振，名義利率快速下降，到1998年底，美國長(cháng)期國債收益率降到了5.09%。但恰在這后17年里，道瓊斯指數從875點(diǎn)大漲到9181點(diǎn)，漲幅達10倍以上。

　　巴菲特的解釋?zhuān)�并不是說(shuō)明實(shí)體經(jīng)濟的增長(cháng)與股市存在著(zhù)什么負相關(guān)，而是說(shuō)明了決定股市上升的一個(gè)重要因素，即名義利率如何變化。巴菲特認為，一個(gè)地區的股票在短期內的走勢，取決于包括實(shí)體經(jīng)濟增長(cháng)在內的多重因素，但長(cháng)期走勢來(lái)看，則很大程度上與金融市場(chǎng)名義利率的高低直接相關(guān)。當名義利率低時(shí)，股票指數就會(huì )上漲或上漲概率就大;當名義利率高時(shí)，股票指數要往上行則很不容易，上漲概率較低。

　　為什么?因為名義利率高低很大程度上與通貨膨脹率相關(guān)。通脹率高，名義利率自然會(huì )上升。而在高通脹背景下，企業(yè)面臨的壓力是成本上升。盡管這時(shí)企業(yè)產(chǎn)品的價(jià)格也會(huì )上升，但產(chǎn)品原材料價(jià)格可能會(huì )比產(chǎn)品價(jià)格上升得更快，從而使得企業(yè)的贏(yíng)利水平全面下降。從中長(cháng)期來(lái)看，企業(yè)獲利能力全面拉低，這必然導致股市估值的降低。

　　巴菲特對利率與股市行情關(guān)系的分析，并沒(méi)有用純粹理論建模讓其一般化，但無(wú)論是對美國股市還是對中國股市都給出了很有說(shuō)服力的解釋。用這種解釋來(lái)看近這幾年的滬深股市，可以看到，盡管這幾年無(wú)論是銀行信貸增長(cháng)還是社會(huì )融資總額增長(cháng)，都達到歷史最快水平。按理說(shuō)，金融市場(chǎng)流動(dòng)性充沛，整個(gè)名義利率水平會(huì )如歐美國家那樣下降到前所未有的低水平，但實(shí)際情況不是這樣。雖然正規金融渠道的利率看起來(lái)并不高(比起當前歐美市場(chǎng)基準利率接近于零要高多了)，但由于國內影子銀行泛濫，民間借貸市場(chǎng)盛行，特別近年來(lái)互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)生水起，金融市場(chǎng)的利率水平越抬越高，其情況正好與歐美國家市場(chǎng)完全相反。而金融市場(chǎng)流出的大量流動(dòng)性，并沒(méi)有流向政策所要求的實(shí)體經(jīng)濟，而是涌向或沉淀在房地產(chǎn)上等候資產(chǎn)價(jià)值增值。

　　而經(jīng)濟的“房地產(chǎn)化”，不僅造成了前些年國內銀行信用過(guò)度擴張，也導致了這些過(guò)度擴張的信用有一半以上沉淀在住房的增值上。這不僅吹大了房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫，也造成了金融市場(chǎng)的融資成本的全面上升。試想，中國版寬松貨幣政策所釋放出來(lái)的流動(dòng)性，比美國量寬貨幣政策所釋放出來(lái)的流動(dòng)性有過(guò)之而無(wú)不及。但美國過(guò)多的流動(dòng)性把金融市場(chǎng)利率推到了極低的水平，并把這種極低利率水平維持了6年，這正是近幾年美國股市指數在持續創(chuàng )新高的根本原因所在。而我國過(guò)量的流動(dòng)性不僅沒(méi)有讓金融市場(chǎng)的利率水平降低，反之房地產(chǎn)的暴利則把整個(gè)市場(chǎng)利率推得越來(lái)越高，那股市行情就也就只能越來(lái)越低迷了。

　　如果金融體系流出的資金只是進(jìn)入某種資產(chǎn)并推高其資產(chǎn)價(jià)格，或沒(méi)有流入實(shí)體經(jīng)濟而僅是涌入房地產(chǎn)，那么這個(gè)市場(chǎng)名義利率也只能越推越高。因為房地產(chǎn)暴利會(huì )導致更多的資源流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，會(huì )導致對資金的需求量越來(lái)越大，整個(gè)市場(chǎng)利率水平越來(lái)越高�？梢哉f(shuō)，目前國內的影子銀行盛行、地方融資平臺過(guò)多，民間信貸泛濫等問(wèn)題，都與房地產(chǎn)暴利把整個(gè)市場(chǎng)融資成本推高有關(guān)。在這種情況下，滬深股市要實(shí)現繁榮根本就不可能。這就是前5年滬深股市投資者所面對的現實(shí)。

　　近一個(gè)多月來(lái)的股市行情好轉，當然是各種基本因素所造成的結果，與國內房地產(chǎn)市場(chǎng)出現周期性調整、涌入房地產(chǎn)的資金在逐漸退出有關(guān)，與貨幣市場(chǎng)的利率正在下行有關(guān)。

　　正如很多市場(chǎng)人士分析的那樣，“去杠桿”和“防范金融風(fēng)險”是目前貨幣政策的首要目標。央行貨幣政策委員會(huì )在二季度例會(huì )上表態(tài)一如既往，但增加了“經(jīng)濟金融結構開(kāi)始出現積極變化”、強調“靈活運用多種貨幣政策工具”。要打造中國股市的牛市新格局，名義利率全面下降是個(gè)前提。名義利率下降就是讓資金流入實(shí)體經(jīng)濟，就得讓“房地產(chǎn)化”經(jīng)濟出現全面調整。目前地方政府的房地產(chǎn)托市是否會(huì )改變這種趨勢，值得密切關(guān)注。7月23日，國務(wù)院常務(wù)會(huì )議再次推出的金融改革十條措施，其目的是要降低企業(yè)融資成本，這對長(cháng)期投資者來(lái)說(shuō)是個(gè)積極信號。