“十二五”規劃中明確提出要逐步實(shí)現人民幣資本項目基本可兌換，由此使得加快推進(jìn)資本項目開(kāi)放已成為我國現階段金融改革的優(yōu)先目標。雖然國際上對于資本項目開(kāi)放的前提條件已基本形成共識，但國內則因理解不同而仍存激烈爭議。
條件是否成熟
國際上通常認為，宏觀(guān)經(jīng)濟穩定、金融監管完善、外匯儲備充足、金融機構穩健是資本賬戶(hù)開(kāi)放的四個(gè)基本條件。目前對于我國是否已具備資本開(kāi)放先決條件的探討，一方面集中在論證這四個(gè)基本條件是否達成;另一方面則是基于匯率、利率市場(chǎng)化是否要先于資本開(kāi)放的爭論。一些學(xué)者認為金融改革開(kāi)放沒(méi)有固定順序，而另一些則支持國內金融改革在先，包括匯率、利率改革應先于資本項目開(kāi)放。
央行調查統計司曾在2012年公開(kāi)發(fā)布了一篇名為《我國加快資本賬戶(hù)開(kāi)放的條件基本成熟》的報告，認為：資本開(kāi)放可以先于匯率自由化以及利率市場(chǎng)化;由于我國經(jīng)濟部門(mén)資產(chǎn)負債表健康，金融體系穩健，因而資本開(kāi)放的條件已基本成熟。
2012年周小川行長(cháng)發(fā)表的
《人民幣資本項目可兌換的前景和路徑》中也表示：“可兌換不一定要實(shí)行自由浮動(dòng)的匯率制度�！毖胄姓{查統計司司長(cháng)盛松成2013年在中國金融四十人論壇上發(fā)表主題演講，認為：就四大條件來(lái)說(shuō)，我國現在的宏觀(guān)條件處于良好狀態(tài)。無(wú)論是經(jīng)濟增長(cháng)率、財政赤字水平、經(jīng)常項目順差、短期外債余額還是銀行不良貸款率，相較其他經(jīng)濟體在資本開(kāi)放時(shí)期，我國宏觀(guān)條件和國際條件都更好。并且認為，我國作為大國，小規模套利資金難以決定我國利率和匯率水平，“先內后外”存在局限性。
對IMF指南的解讀
國際貨幣基金組織
(IMF)在2013年更新發(fā)布了針對資本項目開(kāi)放和管理的最新指南，總結了資本項目開(kāi)放的先決條件，其中第一條就是：穩定且能提供足夠靈活性的宏觀(guān)經(jīng)濟和金融環(huán)境。在具體條件中，首先被強調的是靈活的匯率機制，其次是充足的外匯儲備、較低且平穩的通脹水平、可控的內外債水平。
IMF指出：“可信的匯率制度配合以充足的外匯儲備可以降低資本流動(dòng)劇烈波動(dòng)所帶來(lái)的風(fēng)險。靈活的匯率安排則可以吸收外部沖擊，其效果相當于可信匯率制度配合以靈活的財政政策和富有彈性的勞動(dòng)力市場(chǎng)。此外，較低而穩定的通脹水平可以降低利差交易所引發(fā)資本內流和一旦貶值預期增強所引發(fā)的資本外逃風(fēng)險。如果財政狀況可持續、公共債務(wù)可控，那么，就可以容納一定范圍內的私人部門(mén)資本外流。如果能夠有效避免信貸和資產(chǎn)價(jià)格泡沫，那么，就將進(jìn)一步增強金融系統的穩定性�！�
經(jīng)濟學(xué)理論和經(jīng)驗研究的共識是，在長(cháng)期，“可信的匯率”只能是完全固定匯率的貨幣制度或自由浮動(dòng)匯率，中間狀態(tài)的匯率安排在長(cháng)期中是不穩定的。IMF“靈活的匯率制度可以增強經(jīng)濟體抵御外部沖擊的能力”的觀(guān)點(diǎn)，也與我們此前對于匯率彈性和經(jīng)濟穩定性的研究結果完全一致：富有彈性的匯率制度輔以適宜貨幣政策和金融市場(chǎng)提供避險工具，有助于平滑新興經(jīng)濟體的經(jīng)濟增長(cháng)，并降低貨幣錯配風(fēng)險。反過(guò)來(lái)，對于雙邊匯率缺乏彈性的經(jīng)濟體來(lái)說(shuō)，其實(shí)際有效匯率更傾向于持續同向變動(dòng)，最終導致實(shí)際有效匯率失衡、外貿逆差、外匯儲備減少、國際資本外流、為避免增速過(guò)低穩定經(jīng)濟而進(jìn)行財政刺激和貨幣導致財政赤字擴大和信貸過(guò)度供給、最終破壞經(jīng)濟穩定。這也正是IMF所謂
“靈活的匯率安排則可以吸收外部沖擊，其效果相當于可信匯率制度配合以靈活的財政政策和富有彈性的勞動(dòng)力市場(chǎng)“的真實(shí)含義，因為實(shí)際有效匯率是由國內成本和本幣對外相對(于競爭對手的)升值幅度兩部分共同決定的，若要始終保持有效匯率不高估
(高估就會(huì )使國內面臨較大穩增長(cháng)壓力)或不低估(低估就會(huì )使國內面臨較大控通脹壓力)，那么，就要么雙邊匯率本身能夠保持靈活，要么讓國內成本能夠靈活調整，而國內成本最主要的兩項就是稅收和勞動(dòng)力成本，所以，IMF強調了“靈活的財政政策”(用以調節稅收)和“富有彈性的勞動(dòng)力市場(chǎng)”(用以調節勞動(dòng)力成本)。而對絕大多數經(jīng)濟體來(lái)說(shuō)，由于選民政治、經(jīng)濟主體的貨幣幻覺(jué)和心理感受，國內成本通常都具有極強的向下剛性，若非以經(jīng)濟蕭條為代價(jià)，易升難降，因而，調節實(shí)際有效匯率的任務(wù)就一般更多由靈活的雙邊匯率來(lái)承擔，因而保持匯率靈活性至關(guān)重要。
進(jìn)一步觀(guān)察IMF資本開(kāi)放先決條件的具體內容可以發(fā)現，靈活的匯率機制其實(shí)是其核心。如果匯率富有彈性，企業(yè)就會(huì )因經(jīng)常面對匯率風(fēng)險而使得使用匯率避險工具成為常態(tài);當所有市場(chǎng)主體都自覺(jué)使用匯率避險工具的情況下，避險市場(chǎng)的流動(dòng)性就會(huì )更好，成本更低，匯率也就可以更大波動(dòng)而不會(huì )對實(shí)體經(jīng)濟造成明顯影響;只要匯率彈性足夠，則無(wú)論外匯儲備多寡，都能夠始終保持外匯儲備足夠應付國際資本任何規模的流出，由此，匯率的變化充分吸納了國際資本流動(dòng)所可能誘發(fā)的償付風(fēng)險。
相反，如若匯率缺乏彈性，有效匯率持續高估會(huì )使該經(jīng)濟體在可貿易商品(主要是第二產(chǎn)業(yè))方面的國際競爭力逐漸喪失而出現貿易逆差，以國際為主要市場(chǎng)的企業(yè)出口乏力陷入困境，以國內為主要市場(chǎng)的企業(yè)則會(huì )受到國際品牌的擠壓而生存困難，由此對處于工業(yè)化階段的經(jīng)濟體來(lái)說(shuō)，第二產(chǎn)業(yè)的壓力就表現為整個(gè)經(jīng)濟增長(cháng)的困難，為了穩增長(cháng)、保就業(yè)，政府不得不采取擴張性政策，由此不但會(huì )加劇政府的財務(wù)負擔，還會(huì )促使金融機構不良資產(chǎn)風(fēng)險加劇，信貸和資產(chǎn)價(jià)格泡沫的不斷累積，最終導致資本開(kāi)放過(guò)程中金融危機的爆發(fā)。
通過(guò)對比IMF資本開(kāi)放指南中對先決條件的詳盡闡述我們發(fā)現，央行調查統計司
《我國加快資本賬戶(hù)開(kāi)放的條件基本成熟》報告以及國內多數類(lèi)似研究文獻，都片面地將資本開(kāi)放四個(gè)基本條件中的第一項“宏觀(guān)經(jīng)濟穩定”理解為經(jīng)濟較高速增長(cháng)、經(jīng)常項目順差、較低通脹以及合理財政赤字，而恰恰忽略了其中最為重要的匯率靈活性問(wèn)題，因而認為我國資本項目開(kāi)放的先決條件已基本具備，可以在匯率尚未足夠靈活之前就加緊推進(jìn)。
真正的實(shí)證檢驗
支持人民銀行調查統計司在《我國加快資本賬戶(hù)開(kāi)放的條件基本成熟》中“我國資本項目開(kāi)放可以先于匯率自由化以及利率市場(chǎng)化”的，恰恰來(lái)自于其對四個(gè)前提條件特別是對資本開(kāi)放前提條件第一條“宏觀(guān)經(jīng)濟穩定”的不當理解和實(shí)證檢驗。
該報告針對上述四個(gè)基本條件，對比了資本開(kāi)放成功以及失敗的經(jīng)濟體在資本賬戶(hù)開(kāi)放前的宏觀(guān)經(jīng)濟指標，其中包括：經(jīng)濟增速、財政收支差額/GDP、通脹率、經(jīng)常賬戶(hù)差額/GDP。比照結果發(fā)現：泰國等經(jīng)濟體經(jīng)濟條件良好卻仍在資本開(kāi)放過(guò)程中遭遇了金融危機，秘魯等經(jīng)濟體通脹問(wèn)題顯著(zhù)卻取得了資本開(kāi)放的成功。在不當理解和未能找到規律性的結果之后，央行調查統計司就此斷定：上述四個(gè)基本條件其實(shí)并非決定資本賬戶(hù)開(kāi)放成敗的絕對因素。正如我們前文所述，央行調查統計司恰恰漏掉了最為關(guān)鍵的匯率靈活性。我們就匯率靈活性進(jìn)行的檢驗發(fā)現：資本開(kāi)放過(guò)程中遭遇金融危機的經(jīng)濟體，恰恰都是雙邊匯率均缺乏彈性的經(jīng)濟體，比如俄羅斯、泰國、墨西哥以及馬來(lái)西亞在資本開(kāi)放前年化波動(dòng)率平均僅2.6%;而其他宏觀(guān)經(jīng)濟指標存在瑕疵卻在資本項目開(kāi)放方面取得了成功的經(jīng)濟體，無(wú)一例外都是匯率彈性很高的經(jīng)濟體，比如包括秘魯在內的其余五個(gè)經(jīng)濟體雙邊波動(dòng)率平均達到7.6%，接近發(fā)達經(jīng)濟體的水平。
由是觀(guān)之，2013年人民幣對美元的年化波動(dòng)率僅有1.2%，甚至還不及那些發(fā)生了危機的經(jīng)濟體當時(shí)的平均水平，此時(shí)如果不顧匯率自由化而加速推進(jìn)資本項目開(kāi)放容易釀成危機。
綜上，資本開(kāi)放的首要先決條件即為有效提高匯率彈性水平。今年3月17日擴大匯率波動(dòng)區間以來(lái)，美元兌人民幣匯率彈性曾一度提高，但由于中間價(jià)日間調整幅度仍保持較低水平，近期匯率彈性又降至“擴幅”前水平。因此，簡(jiǎn)單擴大匯率波幅并非增強匯率彈性有效途徑，而是還需要切實(shí)增強人民幣中間的日間波動(dòng)性。
