最近A股反彈，上證指數升幅超過(guò)10%，市場(chǎng)樂(lè )觀(guān)情緒開(kāi)始彌漫。有證券公司的賣(mài)方研究員認為七年熊市可能已經(jīng)結束。更有一些股評家稱(chēng)，大牛市已經(jīng)來(lái)臨。其實(shí)，過(guò)去兩年中國A股是結構性牛市，并非純粹熊市;而在可預見(jiàn)的未來(lái)兩年中，A股很難走出大牛市。

　　過(guò)去兩年中，上證指數一直疲軟，最低1850點(diǎn)，最高2445點(diǎn)，其間漲幅很小，即便是從最低點(diǎn)算起的累計漲幅也只有26%。但創(chuàng )業(yè)板指數、中小板指數表現搶眼，近兩年間從最低點(diǎn)至今累計漲幅分別約為150%、48%。根據深交所網(wǎng)站的統計，創(chuàng )業(yè)板平均市盈率63倍，中小板為38倍。如此之高的漲幅與市盈率，顯然是牛市無(wú)疑。

　　大家可能會(huì )認為創(chuàng )業(yè)板、中小板在A(yíng)股分量偏小。其實(shí)，單就個(gè)股數量來(lái)說(shuō)，創(chuàng )業(yè)板387只，中小板722只，已經(jīng)占到滬深上市公司總數量的43.37%。另外，近年來(lái)滬深I(lǐng)PO新股上市初期的漲幅冠絕全球，動(dòng)不動(dòng)就是100%-200%以上。這也是典型的牛市特征之一。

　　一般來(lái)說(shuō)，大牛市都是出現在大跌之后。小盤(pán)股歷史漲幅大、市盈率明顯偏高，估值上升空間小，未來(lái)股價(jià)上漲將主要依賴(lài)于業(yè)績(jì)的提升。但從歷史上看，它們的年度盈利平均增速區間主要為10%-15%。受制于有限的年度盈利平均增速，顯然很難繼續走出大牛市。

　　以銀行股為代表的大盤(pán)股情況完全相反。滬深銀行股的市盈率、市凈率水平均處于全球低谷，分紅收益率可達6-7%，非常突出。但它們卻不受A股活躍投資者(私募基金、大戶(hù)等)的歡迎。即便是在香港H股市場(chǎng)，它們的估值也比國際同行低，通常只比A股貴8%-20%。要知道，香港恒生指數近期處于牛市，兩年多來(lái)的累計升幅達到40%。假設未來(lái)兩年內地銀行的AH股價(jià)差消失，H股收獲正常升幅(8%-12%/年)，占A股總市值約為2成的銀行股上漲空間也只有30%-40%，算不上什么大牛市。

　　為什么中外投資者均謹慎看待國內銀行股?主要原因有二，一為業(yè)績(jì)，二為供應量。未來(lái)一兩年可能會(huì )完成利率市場(chǎng)化，銀行存貸息差縮小，競爭加劇。同時(shí)，由于經(jīng)濟景氣波動(dòng)，企業(yè)破產(chǎn)數量增加，會(huì )導致銀行信貸質(zhì)量下降，壞賬增加。投資者都很清楚，在沒(méi)有牌照管制、利率管制的情況下，銀行業(yè)不可能普遍持續實(shí)現20%以上的凈資產(chǎn)收益率。

　　供應量的問(wèn)題同樣困擾整個(gè)A股市場(chǎng)。A股近期一直實(shí)施IPO數量管制。倘若指數持續走好、牛市來(lái)臨，可以預見(jiàn)到監管當局會(huì )放開(kāi)這樣的管制。屆時(shí)，新股發(fā)行數量可由目前的一年二百只左右劇增至四五百只以上。此外，由于A(yíng)股已經(jīng)基本實(shí)現全流通，大股東們也會(huì )加大減持套現力度，甚至連一些國有股東也會(huì )加入這一行列。

　　扣除銀行股后，A股的平均市盈率、市凈率水平并不比國際市場(chǎng)低。況且，中國目前的無(wú)風(fēng)險利率水平約為4%-5%，遠超發(fā)達國家。盡管政府會(huì )努力壓低利率，但受到利率市場(chǎng)化的影響，未來(lái)國內資金成本很難大跌。在這樣的背景下，理論上講，A股市盈率水平應該明顯低于發(fā)達市場(chǎng)才合理。滬港通等措施有助于為A股引入外資，但同時(shí)也將把國內資金引向更為便宜的境外市場(chǎng)。