7月新增信貸等數據大幅不及預期的同時(shí)，也蘊含了很多積極因素，比如社會(huì )融資結構繼續改善，從而推動(dòng)社會(huì )融資成本下降，降低融資風(fēng)險，有利實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展;但企業(yè)部門(mén)信貸回落則不是一個(gè)好現象，加上貨幣政策穩中偏緊基調不變，“寬信貸、緊貨幣”再現回歸趨勢，二季度以來(lái)的經(jīng)濟反彈進(jìn)程可能將告結束。

　　從社會(huì )融資結構來(lái)看，今年以來(lái)的顯著(zhù)變化是銀行信貸和公開(kāi)市場(chǎng)上的債券發(fā)行持續回升，而高成本的信托和票據融資比重下降。從各社會(huì )融資類(lèi)型的融資成本看，信托融資和票據融資的成本相對較高，信托融資和票據融資比重下降，意味著(zhù)全社會(huì )融資成本在下降。而7月在社會(huì )融資總規模下降的同時(shí)，融資結構仍延續了改善的趨勢，輕成本融資比重繼續上升，確實(shí)難得。

　　7月人民幣貸款占同期社會(huì )融資規模的比重為56.65%，上月為54.3%，提高2.35個(gè)百分點(diǎn);外幣貸款占比為4.13%，上月為4.4%，降0.27個(gè)百分點(diǎn);委托貸款占比為13.63%，上月為12.8%，提高0.83個(gè)百分點(diǎn);信托貸款占比為4.11%，上月為4.4%，下降0.29個(gè)百分點(diǎn);未貼現的銀行承兌匯票占比為3.43%，上月為7.4%，顯著(zhù)下降近4個(gè)百分點(diǎn);企業(yè)債券占比為13.37%，上月為12.3%，提高1.07個(gè)百分點(diǎn);非金融企業(yè)境內股票融資占比為2.18%，上月為1.9%，提高0.28個(gè)百分點(diǎn)。

　　雖然M2持續快速反彈，并且今年央行已實(shí)行了兩次定向降準，并通過(guò)貼現和再貸款窗口，引導銀行加快向實(shí)體經(jīng)濟投放流動(dòng)性，但央行并未開(kāi)啟“流動(dòng)性閘門(mén)”。央行多次表示，當前流動(dòng)性總體適度充裕，貨幣政策基本取向沒(méi)有改變。央行將繼續實(shí)施穩健的貨幣政策，保持適度流動(dòng)性，實(shí)現貨幣信貸及社會(huì )融資規模合理適度增長(cháng)，促進(jìn)經(jīng)濟健康平穩運行。房地產(chǎn)等高風(fēng)險資產(chǎn)領(lǐng)域對資金的饑渴，仍得不到貨幣當局的響應。于是，銀行經(jīng)營(yíng)重心轉向防風(fēng)險，信貸沖動(dòng)成為往事。即使經(jīng)濟“微刺激”持續，信貸、貨幣增長(cháng)持續回升的狀況也將難以出現。

　　因此，從貨幣、信貸組合格局上看，“寬信貸、緊貨幣”的格局在短暫偏離后又呈回歸態(tài)勢。筆者認為，在經(jīng)濟低迷時(shí)期的貨幣信貸組合的“寬信貸、緊貨幣”特征規律作用下，貨幣也應延續平穩狀態(tài)，高增長(cháng)難以持續。鑒于7月信貸和貨幣均快速回落，但貨幣回落速度顯然要更快，預計貨幣增速將再度回落信貸增速下方。

　　而先期貨幣增速的回升，主要是管理層持續微刺激和“喊話(huà)”引導下，金融機構得到定向支持后，貨幣流轉速度得到提速的結果;信貸的增長(cháng)，則主要是監管導向和金融機構經(jīng)營(yíng)商業(yè)模式變化，表外轉向表內的結果，前期新增信貸的高增長(cháng)屬于“偽增長(cháng)”。不過(guò)，在信貸增加帶來(lái)信用擴張的同時(shí)，央行悄悄加強了對基礎貨幣投放的控制，基礎貨幣增長(cháng)持續低位運行，在貨幣乘數不可能持續上升的情況下，貨幣增速反彈必然是曇花一現!

　　值得注意的是，貨幣的定向投放，未能刺激信貸有效需求的增長(cháng)。對銀行來(lái)說(shuō)，信貸有效需求不足成為未來(lái)信貸擴張的主要制約因素。貨幣的信用創(chuàng )造過(guò)程信貸投放，直接提升了非金融部門(mén)的需求能力。從貸款的部門(mén)分布看，住戶(hù)貸款增長(cháng)直接對應著(zhù)住戶(hù)消費需求的增加;非金融企業(yè)和其他部門(mén)的貸款增長(cháng)，則對應著(zhù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)等經(jīng)濟活動(dòng)狀況的變化。二季度以來(lái)，新增信貸部門(mén)分布中，企業(yè)部門(mén)持續增長(cháng)，住戶(hù)部門(mén)相對穩定，意味著(zhù)近期的經(jīng)濟回升主要來(lái)自于企業(yè)活力的增加，而不是居民住房投資的增長(cháng)，表明近期經(jīng)濟反彈的質(zhì)量較高。由于企業(yè)的行為比較受經(jīng)濟環(huán)境影響，從歷史經(jīng)驗看，經(jīng)濟回升時(shí)期，新增信貸分布都有向企業(yè)部門(mén)集中的趨勢。而在7月新增信貸的部門(mén)分布中，企業(yè)部門(mén)卻顯著(zhù)回落。在居民部門(mén)新增信貸保持基本平穩的同時(shí)，新增信貸規模則創(chuàng )下2010年以來(lái)的新低，其原因就是企業(yè)部門(mén)貸款的回落，這意味著(zhù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)前景沒(méi)有根本好轉，二季度以來(lái)的經(jīng)濟持續反彈進(jìn)程難以持續。經(jīng)濟或再度進(jìn)入平走階段。