數據表明，當前經(jīng)濟形勢并沒(méi)有預期樂(lè )觀(guān)。經(jīng)濟增速在6月見(jiàn)到高點(diǎn)后，7月以來(lái)已經(jīng)走弱，三季度GDP增速下滑將是大概率事件，這無(wú)疑給今年穩增長(cháng)提出較大挑戰。我們認為，政府對于此次經(jīng)濟下滑將會(huì )更加淡定，除非有跡象表明經(jīng)濟增速接近7%的底線(xiàn)，否則力度較大的寬松政策不會(huì )出臺。

　　經(jīng)濟增長(cháng)再現疲軟

　　4月以來(lái)穩增長(cháng)力度逐漸加大。財政支出增速4月后猛然提速，從1-4月的9.6%上升至1-6月的15.8%;貨幣政策的寬松也刺激6月M2增速達到14.7%，比4月提高1.5個(gè)百分點(diǎn)。受此影響，5、6月經(jīng)濟增長(cháng)曾有所反彈，但這樣的刺激顯然難以持續。由于上半年財政支出增速已經(jīng)明顯超過(guò)政府年初預定的9.5%，貨幣增速目標也高于央行今年確定的13%-14%的區間，在政策微刺激定調情況下，政府不大可能容忍預定指標的過(guò)度偏離，于是7月以來(lái)不得不放緩政策刺激的力度，這也使得財政支出增速、貨幣增速都出現了明顯放緩。1-7月財政支出累計增速只有15%，較1-6月回落0.8個(gè)百分點(diǎn)，M2增速回落1.2個(gè)百分點(diǎn)。失去了政策刺激的經(jīng)濟再次出現了疲軟。7月無(wú)論是代表經(jīng)濟需求面的投資，還是表征經(jīng)濟供給面的工業(yè)增加值，增速都有所回落。近期一系列經(jīng)濟數據的走軟，再次驗證當前經(jīng)濟已進(jìn)入調整期。

　　8月中采PMI指數反季節性地出現了回落，下滑0.7個(gè)百分點(diǎn)至51.1%，其中無(wú)論是代表經(jīng)濟需求，還是供給端的PMI分項指數都顯露出疲態(tài)。新訂單指數回落1.1個(gè)百分點(diǎn)至52.5%，企業(yè)生產(chǎn)指數回落1.0個(gè)百分點(diǎn)至53.2%，兩項總共影響PMI回落0.58個(gè)百分點(diǎn)。而對未來(lái)PMI走向有預示作用的相關(guān)指標也不樂(lè )觀(guān)，如新訂單指數-生產(chǎn)指數的差值6月以來(lái)就不斷擴大，PMI新訂單-PMI產(chǎn)成品庫存之差8月也回落較大，這都表明供需關(guān)系趨于惡化，企業(yè)被動(dòng)積累了庫存，他們未來(lái)擴大生產(chǎn)也將更加謹慎。

　　經(jīng)濟的多個(gè)高頻數據表現也較差。其中，8月六大發(fā)電集團日均耗煤量同比下滑幅度從7月的-16%進(jìn)一步擴大至-21%;主要投資品價(jià)格，包括主要城市水泥均價(jià)、鋼鐵價(jià)格在8月傳統的旺季期仍繼續下跌，和去年走勢明顯背離。這都表明8月經(jīng)濟需求疲弱。

　　因此，即將公布的8月經(jīng)濟數據很可能延續7月以來(lái)的小幅下滑趨勢。目前穩增長(cháng)政策力度仍沒(méi)有放大跡象。銀行出于經(jīng)濟下滑期不良資產(chǎn)風(fēng)險暴露等方面的原因，仍對信貸擴張比較謹慎，7月以來(lái)信貸增長(cháng)疲軟的局面并沒(méi)有在8月明顯好轉。這也很可能使得經(jīng)濟下滑的慣性仍將在9月延續，三季度經(jīng)濟增速較二季度回落也就難以避免。我們預計大約為7.3%，考慮到今年上半年經(jīng)濟增速只有7.4%，這也就意味著(zhù)今年前三季度經(jīng)濟累計增速將向7.3%靠攏，全年經(jīng)濟增速很可能接近7.5%左右的下限。

　　短期刺激難現

　　盡管三季度經(jīng)濟下滑壓力較大，但出于以下因素，短期政府加大穩增長(cháng)力度的可能性不大。

　　第一，穩增長(cháng)就是穩就業(yè)，在目前就業(yè)壓力并不大的情況下，政策層面難以做大的調整。今年上半年全國城鎮新增就業(yè)人數737萬(wàn)人，同比多增12萬(wàn)人，而由于今年產(chǎn)業(yè)結構更偏向于能夠吸納更多就業(yè)人口的第三產(chǎn)業(yè)，今年新增就業(yè)實(shí)現1000萬(wàn)人的目標，甚至達到2013年的新增就業(yè)水平并不是難事。

　　第二，與今年二季度更多注重穩增長(cháng)不同，今年下半年以來(lái)，政府更多強調改革推進(jìn)。今年8月中共中央總書(shū)記習近平在深化改革小組會(huì )議上強調，今年是黨的十八屆三中全會(huì )提出全面深化改革的元年，要真槍真刀推進(jìn)改革，為今后幾年改革開(kāi)好頭，并督促各地區各部門(mén)要狠抓工作落實(shí)，實(shí)施方案要抓到位，督促檢查要抓到位，改革成果要抓到位等。緊接著(zhù)國務(wù)院落實(shí)改革的措施出臺，如國務(wù)院常務(wù)會(huì )議決定推出進(jìn)一步簡(jiǎn)政放權措施、持續擴大改革成效，并準備在各部門(mén)曬出權力清單、開(kāi)展社會(huì )評議的基礎上，順應群眾期盼，有針對性地推出行政審批制度改革新措施。近期國務(wù)院總理李克強更是強調，目前唯一的“刺激”就是強力推進(jìn)改革。這都表明中央希望利用目前經(jīng)濟下滑的壓力，倒逼更多方面改革動(dòng)力，期望他們多運用改革的手段調動(dòng)民間經(jīng)濟增長(cháng)的活力，短期政策刺激力度加碼的可能性也就不大。

　　下滑趨勢難抑制

　　在仍延續政策微刺激力度的情況下，短期經(jīng)濟下滑趨勢可能難以得到抑制。

　　擴大基礎設施建設投資是近年來(lái)政府反復運用的穩投資手段，但在經(jīng)歷較長(cháng)時(shí)期的基建投資較快增長(cháng)之后，從2013年算起，基建投資增速已基本持續在20%以上的水平運行，其持續時(shí)間長(cháng)度已接近2009年基建投資的高峰期，目前各方面因素已經(jīng)制約了基建投資的持續擴張。例如，地方政府債務(wù)已經(jīng)受到嚴格控制;過(guò)去銀行通過(guò)表外融資對于融資平臺的輸血也受到了限制;今年以來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)調整帶來(lái)的地方土地收入增速放緩，也減弱了地方擴大基建投資的能力。因此，除非下半年有明顯的政策松動(dòng)，給予地方更多的財力，否則下半年基建投資增速下滑的壓力較大。

　　房地產(chǎn)經(jīng)過(guò)近年來(lái)的快速發(fā)展，目前供給壓力已經(jīng)很大。今年7月房地產(chǎn)待售與銷(xiāo)售面積之比已創(chuàng )下2002年以來(lái)新高。2014年以后，25-35歲房地產(chǎn)剛性需求的人口總量也面臨減少。這都意味著(zhù)即使政府放開(kāi)前期一些房地產(chǎn)行政管制措施，也難以促進(jìn)房地產(chǎn)的較快復蘇。

　　因此，預計下半年經(jīng)濟增速持續下滑的可能性較大。當然，我們對此次經(jīng)濟下滑也不必過(guò)于悲觀(guān)。應看到，2012年底以來(lái)，我國經(jīng)濟增速下滑從來(lái)就沒(méi)有超過(guò)兩個(gè)季度以上，其原因就在于經(jīng)濟增速下滑逼近政府容忍底線(xiàn)的時(shí)候，為了維持住人們對于經(jīng)濟增長(cháng)與改革信心，保持社會(huì )穩定，會(huì )加大經(jīng)濟刺激的力度，從而促發(fā)經(jīng)濟增速回升。如果四季度經(jīng)濟增速逼近7%的經(jīng)濟增長(cháng)底線(xiàn)時(shí)，政策層面穩增長(cháng)加大力度的時(shí)機也將成熟。央行很可能從之前的定向降息、降準擴大至全面降準、降息;而房地產(chǎn)政策也會(huì )進(jìn)一步放松，如降低二套房首付等。這些政策集中發(fā)力，有利于促進(jìn)經(jīng)濟企穩。經(jīng)濟增速在經(jīng)歷下半年連續兩個(gè)季度下滑后，很可能將在明年初出現周期性反彈。