8月中國物流與采購聯(lián)合會(huì )PMI(簡(jiǎn)稱(chēng)“中采PMI”)和匯豐制造業(yè)PMI雙雙大幅回落，分別回落0.6和1.5個(gè)點(diǎn)。有分析認為，8月經(jīng)濟下行或為必然。我們認為，中國經(jīng)濟處于增速換擋期，并不是經(jīng)濟衰退，因此在政策上不可能采用全面刺激措施。但當前經(jīng)濟缺乏新的增長(cháng)點(diǎn)，并且由于需要適應期，企業(yè)和居民信心相對不足。因此，在政策上仍將維持相對寬松，側重于支持經(jīng)濟的薄弱環(huán)節，培育與結構調整相一致的新增長(cháng)點(diǎn)。

　　經(jīng)濟增速換擋

　　需要說(shuō)明的是PMI有效性并不強。在宏觀(guān)經(jīng)濟分析中，PMI通常被作為經(jīng)濟的先行指標來(lái)使用，但一些時(shí)候PMI會(huì )出現和經(jīng)濟運行完全相反的走勢。比如，7月中采PMI和匯豐PMI分別升高0.7和1.0個(gè)點(diǎn)，但是7月中國經(jīng)濟走弱，除出口以外的經(jīng)濟指標均出現回落。通過(guò)統計分析，中采制造業(yè)PMI、匯豐制造業(yè)PMI與工業(yè)增加值同比增速的相關(guān)系數分別為0.61、0.66;中采非制造業(yè)PMI、匯豐服務(wù)業(yè)PMI與第三產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資增速的相關(guān)系數分別為0.36、0.58。4個(gè)相關(guān)系數均小于0.7，相關(guān)性較低，說(shuō)明在我國PMI的領(lǐng)先性并不好。因此，無(wú)法僅就PMI數據來(lái)判斷經(jīng)濟的走勢。

　　中國經(jīng)濟增速已經(jīng)換擋，不能用以前速度衡量當前經(jīng)濟狀況。今年1季度GDP同比增長(cháng)7.4%，2季度同比增速7.5%，比2013年全年分別回落0.3和0.2個(gè)百分點(diǎn)。單從增速來(lái)看，中國經(jīng)濟出現了一定程度的下滑，如果與過(guò)去十年平均10%以上的增速相比，下滑幅度更是嚴重。但經(jīng)濟增速下滑并不意味著(zhù)衰退。中國處于經(jīng)濟增速換擋期，或者說(shuō)已經(jīng)從高速增長(cháng)期換擋到中高速增長(cháng)期。

　　今年上半年，全國城鎮新增就業(yè)人數為737萬(wàn)人，同比多增12萬(wàn)人。此外，城鎮調查失業(yè)率也處于低位，6月末全國31個(gè)大城市城鎮調查失業(yè)率為5.05%，已連續4個(gè)月下降。新增就業(yè)人數不減反增，這在某種程度上能夠說(shuō)明當前經(jīng)濟并不是出現了衰退。從國際經(jīng)驗來(lái)看，日本、韓國等國家在經(jīng)歷30年高速增長(cháng)后也出現了經(jīng)濟增速下滑的情形，中國改革開(kāi)放至今已經(jīng)經(jīng)歷36年高速增長(cháng)，增速放緩也在情理之中。多數計量研究也表明，當前中國經(jīng)濟增速的回落是由于潛在經(jīng)濟增長(cháng)率下降而導致。整體上看，當前的中國經(jīng)濟是正常的，尤其是就業(yè)狀況良好，因此，政府并沒(méi)有出臺大規模的刺激政策，我們也預計近期政府不會(huì )出臺“強刺激”措施。

　　盡管不能用過(guò)去的增速來(lái)衡量當前經(jīng)濟狀況，但由于路徑依賴(lài)，人們仍然會(huì )用過(guò)去的增速衡量當前的經(jīng)濟運行，加之主要經(jīng)濟指標持續回落，影響企業(yè)和居民對經(jīng)濟前景的信心。首先，消費表現疲軟。5-7月份社會(huì )消費品零售總額同比增速逐月下降，并沒(méi)有走出2013年增速逐月升高的行情。消費取決于收入。今年二季度城鎮居民人均可支配收入和農村居民人均現金收入同比增速均出現下行，這也意味著(zhù)9-12月重現2013年消費行情上升走勢比較困難。其次，房地產(chǎn)和制造業(yè)低迷，拉動(dòng)固定資產(chǎn)投資增速大幅回落。今年1-7月份，全國固定資產(chǎn)投資(不含農戶(hù))同比增長(cháng)17%，比去年全年大幅回落2.6個(gè)百分點(diǎn)，主要是受房地產(chǎn)投資低迷拖累。1-7月份，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增長(cháng)13.7%，比去年同期回落6.8個(gè)百分點(diǎn)。此外，制造業(yè)投資同比增長(cháng)14.6%，比去年同期回落2.5個(gè)百分點(diǎn)。盡管前7個(gè)月，基建投資高速增長(cháng)，但未能阻止固定資產(chǎn)投資下滑。最后，出口難言好轉。7月份出口同比增長(cháng)14.5%，其持續性存疑。美國的強力復蘇對中國出口有很強的拉動(dòng)作用，但是歐洲、日本經(jīng)濟的不景氣使得中國出口前景并不樂(lè )觀(guān)，10%以上的出口高速增長(cháng)并不可持續。全年來(lái)看，凈出口對GDP的拉動(dòng)很可能依然為負或者略為正。

　　“全面降準”可能性不大

　　今年以來(lái)，中央政府強調財政收支的平衡性，下半年財政支出力度將比往年相對來(lái)說(shuō)要小。5月份，財政支出同比增長(cháng)24.6%，6月份增長(cháng)26.1%，財政支出的高速增長(cháng)是二季度GDP回升的重要原因之一，但是這種高速增長(cháng)不可持續。第一，全年的財政支出受到財政預算的約束，截至7月份，全國公共財政支出累計為79410億元，全年財政支出預算數為153037億元，占全年預算數的51.9%，財政支出預算已經(jīng)過(guò)半;第二，財政收入和基金收入增速比去年同期均有回落，在赤字比率不擴大的背景下，收入增長(cháng)減速不能支撐支出的持續高速增長(cháng)。盡管日前國務(wù)院常務(wù)會(huì )議上，國務(wù)院總理李克強要求喚醒趴在賬上“打呼�！钡某了�資金，提高結轉結余資金使用效率。但是，從年底前這四個(gè)月來(lái)說(shuō)，它們能夠發(fā)揮的作用將有限。

　　“全面降準”主要取決于央行外匯占款的變化，目前看可能性較小。在央行的政策工具箱里，提高準備金率通常是為了對沖外匯占款;相反，當外匯占款少增或負增長(cháng)時(shí)，就存在“全面降準”的可能性，但不是必然，央行注入流動(dòng)性的工具還有再貸款、公開(kāi)市場(chǎng)操作等豐富的手段。在5-7月份外匯占款增速放緩的背景下，央行已經(jīng)多次通過(guò)再貸款、“定向降準”等手段釋放流動(dòng)性。在當前人民幣匯率重新走強，央行外匯占款將止跌回升的情況下，全面降準的可能性基本消失。

　　“定向寬松”將延續

　　當前，中國經(jīng)濟處于增速換擋期，并不是經(jīng)濟衰退，因此在政策上不可能采用全面的刺激措施。但是，當前經(jīng)濟缺乏新的增長(cháng)點(diǎn)，并且由于需要適應期，企業(yè)和居民信心相對不足。因此，在政策上仍將維持相對寬松，側重于支持經(jīng)濟的薄弱環(huán)節和培育與結構調整相一致的新的增長(cháng)點(diǎn)。我們預計央行仍然會(huì )選擇“定向調控”的操作手段，具體措施有“定向降息”、“定向降準”、“定向再貸款”等。培育新的增長(cháng)點(diǎn)關(guān)系著(zhù)結構調整能否實(shí)現，關(guān)系著(zhù)中國經(jīng)濟能否持續中高速增長(cháng)。未來(lái)新的增長(cháng)點(diǎn)將生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)、戰略新興產(chǎn)業(yè)等，“定向調控”可能指向這些領(lǐng)域。此外，中國經(jīng)濟中存在薄弱環(huán)節，比如民生領(lǐng)域、農業(yè)、中小企業(yè)等，薄弱地區，比如中西部，這些都需要政策來(lái)進(jìn)行扶持。央行也會(huì )有針對性地將流動(dòng)性向這些領(lǐng)域和地區投放。

　　為了有效降低企業(yè)融資成本，不排除“全面降息”的可能性。在當前經(jīng)濟增速放緩情況下，實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)盈利能力和利潤水平出現下降，而融資成本卻居高不下。據統計，今年上半年16家上市銀行共賺6849億元，遠超另外2521家非金融上市公司凈利之和。盡管銀行利潤增速相對往年也有顯著(zhù)回落，但狀況遠好于實(shí)體經(jīng)濟。如果利潤向金融部門(mén)集中，必然不利于實(shí)體經(jīng)濟的發(fā)展，尤其不利于薄弱環(huán)節和新興產(chǎn)業(yè)的培育和發(fā)展。盡管今年以來(lái)，央行特別注重流動(dòng)性管理，貨幣市場(chǎng)利率相對于去年有了明顯的回落，但與企業(yè)融資相關(guān)的長(cháng)期利率并未明顯回落，尤其是中小企業(yè)融資難融資貴的問(wèn)題相當突出。中央已經(jīng)確定大力發(fā)展服務(wù)業(yè)，尤其是發(fā)展生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)，而生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)主要由中小企業(yè)構成。解決“融資難、融資貴”的問(wèn)題已經(jīng)成為目前貨幣政策的重點(diǎn)指向。盡管已經(jīng)采取定向降息的辦法，但是其覆蓋面相當狹窄。在當前利率市場(chǎng)化程度仍然較低的情況下，降低企業(yè)融資成本的最直接的辦法就是“全面降息”。我們預計，未來(lái)“全面降息”的可能性增加。