證券法修訂已進(jìn)入了修訂稿在業(yè)內征求意見(jiàn)的階段，注冊制實(shí)施方案將于年底發(fā)布。這些最新進(jìn)展表明，注冊制離我們越來(lái)越近了�，F行詢(xún)價(jià)機制能否適應注冊制的要求，注冊制又將對其產(chǎn)生怎樣的沖擊之類(lèi)問(wèn)題都亟須解決。為配合注冊制的推出，對詢(xún)價(jià)制這一舶來(lái)品加以本土化改革已成當務(wù)之急。筆者認為，把向部分機構投資者詢(xún)價(jià)改為向全體投資者詢(xún)價(jià)，可能是一種不錯的選擇。

　　由于我國的股市環(huán)境和發(fā)達國家的市場(chǎng)有很大不同，在國外市場(chǎng)普遍運用的詢(xún)價(jià)制在我國出現了許多問(wèn)題，無(wú)疑，所有這些問(wèn)題都將影響注冊制的順利實(shí)施。最突出的問(wèn)題是，投資者和發(fā)行人之間未形成真正的博弈，報價(jià)方(詢(xún)價(jià)機構)的報價(jià)只是定價(jià)方(發(fā)行人和承銷(xiāo)商)的一種參考，而定價(jià)方卻可以左右報價(jià)方。再加上保薦承銷(xiāo)商和發(fā)行人結成利益高度一致的共同體，致使一、二級市場(chǎng)定價(jià)偏離度過(guò)大，新股紅利過(guò)于豐厚。而國外老牌市場(chǎng)卻是另一番景象：新股發(fā)行并非易事，承銷(xiāo)商要靠自身固定的客戶(hù)群，而承銷(xiāo)商與客戶(hù)群的關(guān)系是長(cháng)遠的，與發(fā)行人的關(guān)系是一時(shí)的，承銷(xiāo)商在發(fā)行人和客戶(hù)群之間非得保持不偏不倚的關(guān)系不可，這就促成了投資者和發(fā)行人的充分博弈。同時(shí)，國外市場(chǎng)也沒(méi)有炒新股的習慣，因為新股未必一定比老股好，新股發(fā)行失敗或上市破發(fā)都是常態(tài)。

　　基于這樣的現實(shí)，在將詢(xún)價(jià)制本土化，或探索詢(xún)價(jià)制之外的本土化的發(fā)行新路子時(shí)，我們應該考慮通過(guò)幾個(gè)步驟，在一級市場(chǎng)逐步形成淘汰機制：一是完全市場(chǎng)化或逐步完全市場(chǎng)化，二是充分保護中小投資者權益并滿(mǎn)足其利益訴求，三是要逐步和最終消除一、二級市場(chǎng)定價(jià)過(guò)大的偏離度，四是消除炒新現象，五是使中介機構處于中立地位。 為此，筆者建議，在新股發(fā)行詢(xún)價(jià)時(shí)，由向部分機構投資者詢(xún)價(jià)改為向全體投資者詢(xún)價(jià)。

　　具體做法有兩種：一種是向全體投資者詢(xún)價(jià)，投資者按自己的報價(jià)和申購量預交款。由于市場(chǎng)上存在多年的炒新情緒，初始階段可能會(huì )有部分投資者高價(jià)搶籌，可從申報總量中剔除部分高報價(jià)，剔除部分可考慮占總申報量的10%至30%。然后，將剩余申報量按價(jià)格從高到低排序，排到什么價(jià)位能將本次擬發(fā)行股份發(fā)出去，就以此價(jià)作為發(fā)行價(jià)。該價(jià)位以上報價(jià)為有效報價(jià)，按申購量配售，也可設申購上限。第二種做法，是向開(kāi)立賬戶(hù)5年及以上的機構和個(gè)人投資者詢(xún)價(jià)，不剔除高報價(jià)，定價(jià)方法同上。第二種做法應視發(fā)行規模只向詢(xún)價(jià)對象配售總發(fā)行股份的60%至80%，其余部分由開(kāi)立賬戶(hù)不足5年的投資者網(wǎng)上申購。賬戶(hù)開(kāi)立5 年及以上投資者也可選擇網(wǎng)上申購，但網(wǎng)上網(wǎng)下只能選擇一方。

　　這兩種做法都將引導一、二級市場(chǎng)定價(jià)基本接軌，進(jìn)而逐步消除一、二級市場(chǎng)定價(jià)偏離度過(guò)大的問(wèn)題，抑制新股紅利過(guò)大的現象，讓新股上市首日破發(fā)增多并逐漸成為常態(tài)。經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的磨合，一級市場(chǎng)報價(jià)會(huì )變得理性，研判公司價(jià)值將成為報價(jià)前的必修課，二級市場(chǎng)不管定價(jià)多高均有人接盤(pán)的炒新情緒將慢慢消散;同時(shí)，讓全體投資者參與詢(xún)價(jià)也滿(mǎn)足了中小投資者的利益訴求，定價(jià)因而實(shí)現了完全市場(chǎng)化。不過(guò)，可能出現的問(wèn)題是，初始階段定價(jià)市盈率會(huì )上浮，超募或有增無(wú)減，發(fā)行人和承銷(xiāo)商的利益共同體也不可能一下子就消除。但只要堅持一定時(shí)間，定價(jià)越高破發(fā)越多、虧損越重的現實(shí)，會(huì )逼迫定價(jià)市盈率下移，一旦一級市場(chǎng)認購不足或發(fā)行失敗，一級市場(chǎng)的淘汰機制就形成了。這時(shí)，也只有這時(shí)，承銷(xiāo)商才有可能關(guān)注如何構建自己的客戶(hù)群，才有可能回歸其中立的定位，此時(shí)才能將新股配售權交給承銷(xiāo)商。

　　另外，為了穩妥起步，可考慮有序推進(jìn)，還可出臺一些配套措施。比如，保薦承銷(xiāo)商向全體投資者公布其對被保薦公司的投研報告，鼓勵或組織其他權威投行發(fā)布投研報告，以引導定價(jià);規定新股發(fā)行完成到上市日有不少于三個(gè)月的鎖定期，將短線(xiàn)資金驅離一級市場(chǎng)，同時(shí)適當加大新股供應量等。有人認為炒新是因為新股供應不足，加大新股供應就能制止對新股的熱炒，實(shí)情并非如此。惡炒新股，是一、二級市場(chǎng)定價(jià)偏離度過(guò)大的結果。所以，只有在一、二級市場(chǎng)定價(jià)接軌的情況下加大供應量，才能有效抑制炒新積習。