此輪股市上漲從7月22日開(kāi)始，上證綜合指數7月21日的收盤(pán)年點(diǎn)位是2054點(diǎn)，至中秋節前的收盤(pán)點(diǎn)位已經(jīng)漲至2327，34個(gè)交易日上漲了近300個(gè)點(diǎn)，漲幅13%。同期，中小板指數和創(chuàng )業(yè)板指數上漲幅度比上證綜指更大，兩個(gè)指數漲幅均達到16%。

　　在A(yíng)股上漲的過(guò)程中，香港的H股市場(chǎng)同樣氣勢如虹，8月中旬恒生指數突破25000點(diǎn)，創(chuàng )6年新高。從國際金融市場(chǎng)看，自7月份以來(lái)，美國經(jīng)濟數據不斷走強，美元指數走勢強勁，從80上漲到84，漲幅近5%，是最近2年來(lái)美元指數最強的走勢。從以往的經(jīng)驗看，每當美元指數走強，新興市場(chǎng)國家的股市就會(huì )走弱，而這一次中國內地和香港的股票市場(chǎng)卻打破常態(tài)，走出了獨立行情。

　　上述種種“異�！爆F象表明，股市的上漲的確有內在的力量在支撐。筆者試圖從無(wú)風(fēng)險收益率的變動(dòng)來(lái)解釋股市上漲的邏輯。從時(shí)間窗口看，股市是從7月底開(kāi)始上漲的，此時(shí)的7月份的信貸數據應該被市場(chǎng)主力機構所掌握。為何低于預期的信貸數據卻促使了股市的上漲?答案可能就是無(wú)風(fēng)險收益率出現轉折性變化。

　　信貸需求的下降是市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險收益率出現轉折的信號。要考察市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險收益率的變化應該從融資的供給與需求兩方面來(lái)分析。從資金供給方來(lái)看，只有存在“剛性?xún)陡丁钡臐撘巹t前提下，投資者才會(huì )選擇信托等影子銀行，一旦“剛性?xún)陡丁钡臐撘巹t不存在，選擇影子銀行的資金就會(huì )減少。

　　從資金需求方來(lái)分析，今年5月份之后，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現了轉折信號，在沒(méi)有政策打壓的情況下房?jì)r(jià)出現了環(huán)比持續下跌的走勢，房地產(chǎn)市場(chǎng)的各項指標隨之出現較大幅度的下滑，房地產(chǎn)市場(chǎng)躺著(zhù)賺錢(qián)的時(shí)代結束了，房地產(chǎn)投資節節走低，房地產(chǎn)融資的需求當然也會(huì )減少。房地產(chǎn)市場(chǎng)出現轉折信號也影響到地方政府的融資平臺的融資需求。因為大多數地方政府的融資是以土地作為抵押的，土地價(jià)格的走低及交易量的下降影響到抵押物的價(jià)值。與此同時(shí)，《預算法》在全國人大的通過(guò)及反腐敗的深入也對地方政府的投資沖動(dòng)產(chǎn)生了直接的抑制。

　　可見(jiàn)，7月份的融資數據超預期減少，很可能是融資需求出現轉折性變化的標志。如果這個(gè)判斷正確，則意味著(zhù)央行將很快開(kāi)啟利率下調的大門(mén)。

　　當市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險收益率出現趨勢性下降的信號，股市也將出現趨勢性走強。當前的情形和1995年底的情況十分類(lèi)似。筆者在2011年9月曾經(jīng)寫(xiě)過(guò)一篇文章，主要觀(guān)點(diǎn)是2011年的股市所處的宏觀(guān)背景與1994年類(lèi)似。1994年是1993年開(kāi)始的宏觀(guān)調控的第二年，宏觀(guān)經(jīng)濟政策由寬松向正常的過(guò)渡階段，市場(chǎng)的資金面出現緊張，股市一蹶不振，1994年上半年股市加速下跌，即使有了后來(lái)的救市政策，但市場(chǎng)上漲仍然難以持續，而下跌一直持續到1995年底。2011年同樣是此輪宏觀(guān)調控的第二年，投資者應該對宏觀(guān)政策調整持續的時(shí)間要有充分的思想準備，因此，筆者提出“要警惕股市出現大熊市”。事后的市場(chǎng)表現印證了筆者的判斷。2010年開(kāi)始的這輪宏觀(guān)政策調整，至今已有三年多時(shí)間，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現趨勢性轉折及地方政府投資擴張沖動(dòng)得到有效控制應該是此次宏觀(guān)調控取得成功的信號，接下來(lái)也會(huì )出現市場(chǎng)利率逐步下降的過(guò)程，新的股市投資盛宴將開(kāi)啟。