市場(chǎng)上有觀(guān)點(diǎn)認為利率高抑制了股價(jià)，利率高是阻礙牛市的根本原因，其背后的邏輯是公司財務(wù)教科書(shū)里的股息折現模型(DDM)。根據該模型，股票估值是以適當的折現率將未來(lái)派發(fā)股息折算的現值，而無(wú)風(fēng)險收益率是折現率的重要組成部分，也是其他利率的重要參考標準。無(wú)風(fēng)險收益率越低，股市的估值就會(huì )越高，對股市就是利好。于是，就有了利率下降則股市形成牛市一說(shuō)。

　　但事實(shí)并非如此，在絕大多數時(shí)刻，股市表現與無(wú)風(fēng)險收益率表現是正相關(guān)的，相關(guān)系數達到67%。我們似乎更應該希望利率維持高位或者向上而不是相反。

　　為何如此?從大類(lèi)資產(chǎn)配置的角度看，股市屬于風(fēng)險資產(chǎn)，合理的配置時(shí)期是經(jīng)濟復蘇轉向經(jīng)濟繁榮階段。而國債屬于避險資產(chǎn)，合理的配置時(shí)期是從經(jīng)濟滯脹轉向經(jīng)濟衰退階段。經(jīng)濟上行時(shí)無(wú)論是實(shí)體經(jīng)濟還是股市，賺錢(qián)的投資機會(huì )遍地開(kāi)花，但10年期國債只能提供偏低的固定收益，是不會(huì )受投資者待見(jiàn)的。反之，經(jīng)濟下行時(shí)無(wú)論是實(shí)體經(jīng)濟還是股市，想不虧錢(qián)都難，但10年期國債此時(shí)卻能提供十分穩定的固定收益，是會(huì )被投資者追捧的。

　　當然，股票和利率也并非所有時(shí)刻都對立。一方面，無(wú)論是當經(jīng)濟墜入滯脹或是陷入資本外逃，央行均不得不被動(dòng)收緊銀根或加息，導致企業(yè)和銀行間層面的流動(dòng)性出現雙緊，形成“股債雙殺”的局面。

　　比如2008年上半年，盡管全球經(jīng)濟已顯露疲態(tài)，但中國經(jīng)濟仍未擺脫高通脹困境，直到2008年6月前，央行還在上調存款準備金率。貨幣收緊對本身已疲弱不堪的實(shí)體經(jīng)濟帶來(lái)致命打擊，企業(yè)盈利大幅下滑。貨幣收緊同樣也抽走了銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性，盡管經(jīng)濟下行風(fēng)險加劇，但國債也未能幸免于難。

　　另一方面，當經(jīng)濟遇到超級寬松的貨幣政策，企業(yè)和銀行間層面的流動(dòng)性會(huì )出現雙松。在流動(dòng)性的助推下，股債的蹺蹺板效應將會(huì )打破，形成“股債雙�！钡木置�。比如今年二季度，央行開(kāi)始通過(guò)信貸支持再貸款或PSL以通過(guò)定向寬松的形式為實(shí)體經(jīng)濟輸血。央行貨幣放松助力穩增長(cháng)，對實(shí)體經(jīng)濟盈利和投資者信心形成明顯支撐。貨幣端放松的同時(shí)也盤(pán)活了銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性。

　　DDM模型錯了嗎?DDM分母中選用的折現率是無(wú)風(fēng)險收益率加上風(fēng)險溢價(jià)。當經(jīng)濟上行時(shí)，無(wú)風(fēng)險收益率雖然向上，但風(fēng)險溢價(jià)是大幅壓縮的。反之，當經(jīng)濟向下走，無(wú)風(fēng)險收益率雖然向下，但風(fēng)險溢價(jià)是大幅提高的。

　　現在轉向投資者都關(guān)心的問(wèn)題，降低融資成本或降低長(cháng)端無(wú)風(fēng)險收益率就會(huì )有股票牛市嗎?這需要從辯證的角度來(lái)看，根據央行2014年二季度貨幣政策執行報告，企業(yè)融資難的根本原因是企業(yè)債務(wù)率高、投資率降幅遠低于儲蓄率的降幅以及股權融資市場(chǎng)不發(fā)達所致。

　　從短期看，如果降低融資成本是通過(guò)控制企業(yè)債務(wù)、降低投資率來(lái)完成，會(huì )導致經(jīng)濟增速進(jìn)一步放緩，信用風(fēng)險暴露。如果降低融資成本是通過(guò)股權融資加快來(lái)完成，可能會(huì )導致IPO加快和市場(chǎng)抽血。很難想象他們能和股市上漲聯(lián)系在一起。

　　從中長(cháng)期看，如果債務(wù)能夠得到控制，投資率下降降低了融資成本，并且輔之以結構性改革為經(jīng)濟轉型和新經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng )造了空間，市場(chǎng)或許會(huì )長(cháng)牛，但長(cháng)期邏輯不宜短期化。

　　通過(guò)清理融資鏈條盤(pán)根錯節，化解企業(yè)融資難從邏輯上是不成立的。企業(yè)債務(wù)、投資率高企和儲蓄率拐點(diǎn)是全社會(huì )融資成本被推高的本質(zhì)原因，其結果是其他市場(chǎng)化部門(mén)融資需求被不斷擠出。而非標和融資鏈條盤(pán)根錯節只是這種擠出效應下的表現形式罷了。

　　短期內央行也可以繼續通過(guò)貨幣寬松來(lái)壓低融資成本刺激經(jīng)濟復蘇，但貨幣寬松存在可能性邊界，若中國經(jīng)濟深層次矛盾沒(méi)有解決，債務(wù)和潛在通脹壓力將會(huì )是貨幣寬松的天花板。更高的企業(yè)債務(wù)和投資率意味著(zhù)未來(lái)更加失衡的經(jīng)濟結構，當下寬松激化的潛在通脹壓力意味著(zhù)未來(lái)更緊的貨幣政策。如果經(jīng)濟結構改革缺位，僅依靠貨幣寬松引領(lǐng)的市場(chǎng)上漲最終也只會(huì )是曇花一現。