近期雖然受部分經(jīng)濟數據不佳等因素影響，股指有所調整，但是做多熱點(diǎn)依然活躍，成交量也維持較高水平。這表明當前市場(chǎng)已經(jīng)迎來(lái)了近年來(lái)力度較大的中期反彈行情。

　　以市場(chǎng)下跌后，上證指數反彈超越年線(xiàn)5%為準，2008年以來(lái)共出現過(guò)5次力度較大的反彈，分別是2008年11月-2009年7月，2010年7月-11月，2011年1月-4月，2012年12月-2013年2月，2013年7月-9月，除2009年因為經(jīng)濟與流動(dòng)性的強刺激，市場(chǎng)反彈幅度較大外，其他四次的反彈幅度分別為37%、13%、24%、14%，而催生這五次反彈的因素都來(lái)自經(jīng)濟基本面的好轉或流動(dòng)性明顯改善。

　　本次反彈初期也與前幾次反彈有類(lèi)似的驅動(dòng)因素，來(lái)自于二季度穩增長(cháng)成效的體現以及流動(dòng)性好轉，但與過(guò)去不同的是，這次反彈還更多受海外資金的推動(dòng)，如由于A(yíng)股相對于港股低估，滬港通將于10月推出的政策預期不斷激發(fā)外資提前進(jìn)入A股市場(chǎng)套利，由此出現了外資連續15周申購A股ETF基金的事件，這些因素的發(fā)酵作用同樣也激發(fā)了國內投資人的做多熱情，如投資者信心連續4個(gè)月上升;上周滬深兩市參與交易的A股賬戶(hù)突破1500萬(wàn)戶(hù)，創(chuàng )出三年多來(lái)的新高;證券市場(chǎng)交易結算資金從7月11日市場(chǎng)啟動(dòng)的前期到9月5日，凈增1800億，已經(jīng)明顯超過(guò)2012年末反彈周期中大約1500億的水平，這都意味著(zhù)本輪反彈的動(dòng)力會(huì )更足。

　　如與以往股市反彈邏輯更注重短期經(jīng)濟增長(cháng)、企業(yè)盈利和增量流動(dòng)性不同的是，目前更多投資人已經(jīng)開(kāi)始關(guān)注市場(chǎng)上漲的基本因素，它們包括無(wú)風(fēng)險收益率、股市風(fēng)險溢價(jià)水平、未來(lái)中長(cháng)期盈利預期等，而正是由于近期政策與市場(chǎng)環(huán)境的多方面變化使得這些因素出現了更有利變化，才更多增強了投資人的做多信心。

　　與近年來(lái)不同的是，近期政府對當前經(jīng)濟增速下滑有了更多容忍，決策層近期指出，中國經(jīng)濟在合理區間運行過(guò)程中出現短期波動(dòng)是難以避免的，一方面是因為國內外經(jīng)濟情況復雜，另一方面是去年下半年基數比較高，同比容易發(fā)生波動(dòng)。這雖然會(huì )對市場(chǎng)的盈利造成短期壓力，但是卻有利于市場(chǎng)中長(cháng)期做多條件的形成。

　　在穩增長(cháng)淡化的同時(shí)，近期政府改革步伐明顯加快。十八屆三中全會(huì )提出的多項實(shí)質(zhì)性改革措施都正在得到加快落實(shí)。這些改革措施都有利于醞釀市場(chǎng)上漲的條件，如簡(jiǎn)政放權等措施已一定程度上激活了民間資本的活力，增強了企業(yè)轉型的動(dòng)力，也激勵了更多上市公司借助資產(chǎn)重組等市場(chǎng)化手段加快產(chǎn)業(yè)轉型的步伐;明年將實(shí)施的預算法建立了地方政府債務(wù)借還用的約束機制，這無(wú)疑有利于緩解地方政府非理性融資對于融資市場(chǎng)的扭曲，市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險利率水平也有望降低;目前正在加快推進(jìn)的國企改革諸多措施，包括資產(chǎn)重組、股權激勵等正在重塑?chē)�企上市公司競爭力，而考慮到國企上市公司在A(yíng)股中的龐大市值，其效率改善、效益提高也將提升A股市場(chǎng)的盈利前景。

　　同時(shí)，當前催生市場(chǎng)上漲的諸多經(jīng)濟及社會(huì )條件也在逐漸成熟，而它們也有利于A(yíng)股風(fēng)險溢價(jià)水平的降低。

　　盡管以上因素正在催生A股中長(cháng)期上漲的條件，但筆者認為這些條件的形成也將是比較緩慢的過(guò)程，這也意味著(zhù)目前仍只是牛市前奏，還不具備很快發(fā)動(dòng)類(lèi)似2006-2007年那一輪大牛市的條件。

　　一是當前各種因素驅動(dòng)的無(wú)風(fēng)險收益率水平下降程度仍不明顯。如衡量無(wú)風(fēng)險收益率指標的一年期國債收益率9月10日達3.79%，與上一輪國債收益率的高點(diǎn)僅回落了39個(gè)基點(diǎn)，明顯不同于2005年、2008年底股市大幅上漲前的情形。2005年上半年，一年期國債收益率從年初的3%左右回落到5月末的2%水平，2006年3月股市大漲前更是回落到1.7%。而從目前來(lái)看，無(wú)風(fēng)險收益率雖然具備下降的條件，但是過(guò)程將十分緩慢，低效融資增量的減少要經(jīng)歷一個(gè)較長(cháng)過(guò)程;政府不輕易刺激經(jīng)濟，這也決定了今后央行降息將十分慎重;少部分金融產(chǎn)品雖然出現違約事件，但市場(chǎng)對于剛性?xún)陡兜念A期仍較強，這都決定了市場(chǎng)難以出現類(lèi)似2007年那樣較大規模的存款搬家現象。

　　二是雖然目前投資人提高了對于政府穩增長(cháng)的信心，但這種信心仍需要經(jīng)歷考驗。如從目前經(jīng)濟形勢來(lái)看，在政府不會(huì )有明顯經(jīng)濟刺激情況下，下半年經(jīng)濟很可能出現連續兩個(gè)季度下滑，A股上市公司也將面臨更大的業(yè)績(jì)下滑壓力，迫使投資人下調今年的盈利預期，由此形成A股四季度的下調壓力。

　　三是改革雖然有利于提高A股市場(chǎng)中長(cháng)期的盈利前景，但是改革紅利的見(jiàn)效也需要經(jīng)歷較長(cháng)的過(guò)程。改革進(jìn)程的加快，短期會(huì )給經(jīng)濟帶來(lái)更多的沖擊，經(jīng)濟增長(cháng)及企業(yè)盈利增速的持續性也難以保證，而在沒(méi)有企業(yè)盈利復蘇持續走強的情況下，類(lèi)似2005-2007年的牛市也難以形成;再比如雖然目前各地國企改革正在加快推進(jìn)，但是它對于市場(chǎng)的影響還是與推動(dòng)上一輪牛市的股權分置改革不同。在這一輪國企改革中，除部分國企上市公司通過(guò)資產(chǎn)重組盈利能力很快提高讓投資人受益外，較多的國企上市公司的盈利改善都需要經(jīng)歷較長(cháng)時(shí)間的改革過(guò)程，因此若投資人過(guò)度追捧國企概念股，未來(lái)仍會(huì )遭遇較大的風(fēng)險。

　　四是雖然目前A股整體低估，但除滬深300市盈率較低外，大部分股票的估值都不低，如中小板與創(chuàng )業(yè)板在本輪反彈行情啟動(dòng)前的PE就已經(jīng)達到37倍、62倍，這與過(guò)去牛市啟動(dòng)前明顯不同，也意味著(zhù)未來(lái)市場(chǎng)上漲的空間有限，熱點(diǎn)的持續性難以與上一輪牛市相媲美。

　　因此，筆者認為，這輪反彈雖然反彈級別較大，目前也有了牛市的不少特征，但是最終演繹為牛市仍為時(shí)過(guò)早，只有等到未來(lái)改革紅利更多見(jiàn)效，新的經(jīng)濟增長(cháng)勢力逐漸成為經(jīng)濟主導時(shí)，真正的大牛市才會(huì )來(lái)臨。