面臨著(zhù)改革深化的具體落實(shí)壓力，當前在經(jīng)濟去杠桿化與風(fēng)險之間呈現了加杠桿與去杠桿的矛盾。修改后的《預算法》對地方政府債務(wù)形成了硬約束。在中央政府杠桿逐步加大，地方政府杠桿持續壓縮的趨勢下，未來(lái)我國將更多通過(guò)改變融資結構的方式來(lái)去杠桿，通過(guò)成立資產(chǎn)管理公司、加大壞賬注銷(xiāo)來(lái)降低負債;而權益上升需放開(kāi)IPO限制、推行注冊制，加快國企改革、增加國資證券化比率，并放開(kāi)在國企和壟斷領(lǐng)域并購融資的限制。

　　看剛剛公布的8月一系列經(jīng)濟數據，二季度短暫的經(jīng)濟回升態(tài)勢沒(méi)能得以延續，有些指標甚至已跌回金融危機深重時(shí)的水平。這主要是支撐傳統經(jīng)濟增長(cháng)投資、消費和外貿進(jìn)出口這“三駕馬車(chē)”動(dòng)能不足。我國實(shí)體經(jīng)濟總體債務(wù)水平在國際金融危機以后大幅上升，眼下正面臨著(zhù)改革深化的具體落實(shí)壓力，在經(jīng)濟去杠桿化與風(fēng)險之間呈現了加杠桿與去杠桿的矛盾。

　　在經(jīng)濟分析中，人們通常使用債務(wù)與GDP之比，來(lái)衡量一國債務(wù)水平的高低。宏觀(guān)數據測算結果顯示，過(guò)去幾年，中國總體債務(wù)水平顯著(zhù)上升。而從國際比較的角度，目前我國住戶(hù)、企業(yè)和政府等部門(mén)的債務(wù)仍然可控。住戶(hù)部門(mén)債務(wù)負擔不高，未來(lái)進(jìn)一步擴張負債的空間也是存在的;企業(yè)部門(mén)負債水平處于各國區間的偏上端位置，并沒(méi)有偏高;地方政府性債務(wù)過(guò)去幾年增長(cháng)比較快，地方政府手中持有大量資產(chǎn)，同時(shí)中央政府資產(chǎn)負債狀況相當穩健且中央對地方負有救助責任。

　　不過(guò)，債務(wù)償還的成本也讓一些地方政府陷入了困境。沉重的利息負擔使得今年經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)力反彈的難度更大。 另一方面，中國經(jīng)濟面臨著(zhù)投資效率下降的問(wèn)題，新增GDP與整體債務(wù)比率(或叫固定資產(chǎn)的生產(chǎn)率)自2003年以來(lái)呈現下降趨勢，從83%降至今年一季度的46%。投資效率降低的情況在2009年之后尤其顯著(zhù)，部分原因在于投資回報突然降低，固定資產(chǎn)投資的生產(chǎn)率可能持續下滑，這一點(diǎn)特別令人憂(yōu)慮。

　　過(guò)去幾年，中國經(jīng)濟的最大變化在于人口紅利出現拐點(diǎn)，勞動(dòng)力供給下降，而技術(shù)短期穩定，從要素角度看如果不愿放棄高增長(cháng)目標，穩增長(cháng)就只能靠增加資本投入。而2008年危機之后每次穩增長(cháng)都是靠大量的投資來(lái)實(shí)現，體現為投資占GDP比重的持續上升。今年以來(lái)，全國投資與GDP之比已接近90%。與投資高增速對應的是融資需求始終居高不下，投融資增速始終在15%以上，遠高于7%左右GDP增速，因而，貨幣超增是導致債務(wù)率上升的主要原因。

　　而隨著(zhù)全球寬松政策的持續，經(jīng)濟復蘇的動(dòng)力不足，政府過(guò)度負債引發(fā)的風(fēng)險不能不引起高度警惕，尤其地方政府舉債來(lái)源過(guò)度依賴(lài)銀行貸款和過(guò)度依賴(lài)土地償債，容易引發(fā)財政和金融風(fēng)險交叉感染。盡管中央領(lǐng)導和有關(guān)部委一再強調政府債務(wù)風(fēng)險整體可控，但與2010年相比，省級、市級、縣級政府債務(wù)余額分別增長(cháng)了61.75%、56.34%和77.34%，快速增長(cháng)的債務(wù)規模和短期集中償付的壓力，無(wú)疑讓社會(huì )各界都捏了把汗。

　　實(shí)際上，2012年下半年后，地方政府債務(wù)增長(cháng)并沒(méi)有相應減少，不少省市縣鄉債務(wù)率已高于100%。去年的《政府工作報告》因此提出，要“控增量、壓存量”地化解債務(wù)風(fēng)險。

　　地方政府控杠桿也有來(lái)自美國和日本的成功經(jīng)驗。美國地方政府債務(wù)以金融市場(chǎng)為基石，受到《破產(chǎn)法》的硬約束，確保了2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫和2008年次貸危機后地方迅速控杠桿。日本長(cháng)期采取“強管控、精計劃”控杠桿思路。但在上世紀九十年代泡沫破滅后，日本地方政府快速加杠桿，部分地方政府終于在2006年瀕臨破產(chǎn)，不得已而控杠桿。我國當前地方政府負債率已接近了日本頂峰時(shí)期40%的水平，遠高于美國。

　　可以看到，當前的地方政府控杠桿部分借鑒了美國模式。修改后的《預算法》促進(jìn)地方政府債務(wù)顯性化，“堵歪門(mén)、開(kāi)正道”，對其形成硬約束。但新型城鎮化建設帶來(lái)剛性支出，土地財政終結而地方主體稅尚未建立，地方財力捉襟見(jiàn)肘�？深A期在未來(lái)幾年，地方政府仍然非常依賴(lài)債務(wù)融資，其負債率難以有較大幅度的下降，未來(lái)幾年更可能是走平或略微走高。因此，化解地方政府債務(wù)過(guò)快增長(cháng)的風(fēng)險也就成為當前一個(gè)主要目標。而值得關(guān)注的是，隨著(zhù)中央政府穩增長(cháng)重點(diǎn)聚焦于棚戶(hù)區改造、鐵路建設、重大水利工程建設等領(lǐng)域，國務(wù)院各部門(mén)也不遺余力地落實(shí)相關(guān)政策。從中長(cháng)期來(lái)看，這三個(gè)領(lǐng)域也是中央加杠桿的政策發(fā)力點(diǎn)。

　　棚戶(hù)區改造是本屆政府加杠桿的核心領(lǐng)域。而大幅增加棚改規模，勢必要解決資金來(lái)源問(wèn)題。中央政府擴大棚改資金來(lái)源的方式有兩種：一是市場(chǎng)化融資。由國開(kāi)行成立住宅金融事業(yè)部，實(shí)行單獨核算，采取市場(chǎng)化方式發(fā)行住宅金融專(zhuān)項債券，但其信用最終是由中央政府背書(shū)。二是央行再貸款。央行今年已發(fā)放1萬(wàn)億元再貸款用于支持國開(kāi)行棚戶(hù)區改造，以保證棚改任務(wù)的資金需求。

　　因此，從這一跡象顯示目前中央政府的杠桿在逐步地加大，相反對地方政府杠桿將持續地壓縮。地方政府持續去杠桿化與國企以及央企改革密切關(guān)聯(lián)�？梢灶A計，未來(lái)幾年部分地方財力恐怕都會(huì )持續處于捉襟見(jiàn)肘的狀態(tài)，還不能過(guò)度舉債，只有國企改革通過(guò)混合所有制和提高國企上繳紅利比重的兩類(lèi)方式，才能為地方政府提供更廣闊的財源。

　　而對那些高負債企業(yè)來(lái)說(shuō)，正面臨著(zhù)惡性循環(huán)：高負債狀態(tài)下可用于追加投資的資金減少，因此債務(wù)負擔將拖累經(jīng)濟增長(cháng);如果經(jīng)濟遭受通脹且名義利率被迫提高，那么貸款成本增加幅度將更大。如果一家企業(yè)的債務(wù)成本長(cháng)期超過(guò)營(yíng)業(yè)收入，企業(yè)將面臨兩種選擇：一是債權人提起破產(chǎn)訴訟，企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)程序;二是企業(yè)繼續負債經(jīng)營(yíng)，成為“僵尸企業(yè)”——其債務(wù)規模越來(lái)越大，而貸款方的資金健康狀況也隨之受到影響。當貸款方要求收回貸款時(shí)，一場(chǎng)“債務(wù)危機”便可能發(fā)生，引發(fā)一系列債務(wù)違約。當金融體系向已失去生命力的“僵尸公司”持續發(fā)放越來(lái)越多的信貸時(shí)，將損害銀行和債務(wù)市場(chǎng)，還會(huì )擠占其他企業(yè)的信貸。

　　因此，從投資角度而言，與企業(yè)、居民部門(mén)負債相關(guān)的制造業(yè)投資、地產(chǎn)投資增速持續下滑，其中企業(yè)部門(mén)仍將去杠桿，因為產(chǎn)能過(guò)剩背景下去產(chǎn)能是唯一出路。

　　無(wú)疑，未來(lái)我國將更多通過(guò)改變融資結構的方式來(lái)去杠桿，也就是增加權益融資比重、降低債務(wù)融資比重。其中負債的下降主要通過(guò)成立資產(chǎn)管理公司、加大壞賬注銷(xiāo)來(lái)實(shí)現;而權益的上升需要放開(kāi)IPO限制、推行注冊制，同時(shí)加快國企改革、增加國資證券化比例，并放開(kāi)在國企和壟斷領(lǐng)域并購融資的限制;此外，還可以推進(jìn)債轉股，可同時(shí)降低負債比重，增加權益比重。