市場(chǎng)最新傳聞央行將在最近兩天向五大國有商業(yè)銀行，分別做1000億元的為期3個(gè)月的常備借貸便利(SLF)操作，盡管這一市場(chǎng)傳聞如同之前央行向國開(kāi)行發(fā)行1萬(wàn)億的抵押補充貸款(PSL)一樣尚未得到來(lái)自央行和五大行的明確證實(shí)，但就目前而言，這一操作確為一個(gè)市場(chǎng)所亟需。

　　新近公布的宏觀(guān)數據顯示，8月國內經(jīng)濟確實(shí)面臨失速風(fēng)險，市場(chǎng)流動(dòng)性的結構性問(wèn)題也日趨突出。如最新數據顯示，8月中國貿易順差達3000億元人民幣左右，但8月銀行間外匯占款負增長(cháng)311.47億元，再次延續了6月份外匯占款負增長(cháng)之勢。高位的貿易順差、依然為正的外商直接投資(FDI)與外匯占款的負增長(cháng)，表明8月份中國在國際收支上延續了內資外流和外資回流等問(wèn)題，市場(chǎng)流動(dòng)性存在整體寬松、結構性偏緊的問(wèn)題。此時(shí)，傳聞央行向五大行注資5000億元，顯然是急市場(chǎng)之急。

　　5000億元的SLF相當于降準0.5個(gè)百分點(diǎn)，這引發(fā)市場(chǎng)對全面降準、降息的猜測。但是，這更多是市場(chǎng)的浮躁之氣。其實(shí)，自上半年定向降準的中國特色量化寬松出臺以來(lái)，全面降準、降息之思路已不在決策層宏觀(guān)調控之選擇菜單。這一則源自當前中國已步入人口老齡化下真實(shí)儲蓄率邊際遞減之格局，基于真實(shí)儲蓄資源的變化，中國已缺乏全面降準、降息所需的充分資源，即以現有的真實(shí)儲蓄資源之體量，很難支撐貨幣政策的全面放松操作。因為當前全社會(huì )消費品零售價(jià)格總額增幅已收窄至12%左右(8月為11.9%)，且最終消費占GDP比重下滑至35%左右，這預示著(zhù)通過(guò)通脹發(fā)生機制強制儲蓄的通道呈邊際遞減態(tài)勢，如8月份CPI僅為2%左右，已顯示在產(chǎn)能過(guò)剩和有效購買(mǎi)力有限等背景下，過(guò)剩的貨幣要通過(guò)通脹形式注入實(shí)體經(jīng)濟相比過(guò)去更難。全面降準、降息使資金流向變得不可控，與決策層的經(jīng)濟轉型升級大思路不匹配，全面降準、降息將容易使大量資源流入對利率等不敏感的房地產(chǎn)和地方融資平臺，需要支持的其他領(lǐng)域面臨被擠出風(fēng)險。這是決策層不愿看到的。

　　當前選擇SLF、PSL等定向貨幣政策調控工具，符合兩大政策取向：一是這些政策工具可以做到流動(dòng)性的可控，決策層會(huì )為資金流向作出限定，如之前投向保障房的國開(kāi)行1萬(wàn)億PSL、面向小微和三農融資的金融機構定向降準等。一是在定向“放水”的同時(shí)，也實(shí)現了定向“降息”，以降低特定領(lǐng)域的市場(chǎng)融資成本。

　　當然，這種定向調控的負面效果值得關(guān)注。首先，就是不容低估的金融掮客效應對流動(dòng)性定向化的挑戰，因為當前市場(chǎng)出現債務(wù)緊縮和信用緊縮，根源還在于市場(chǎng)缺乏更多具有經(jīng)濟可行性的項目，且不動(dòng)產(chǎn)等高資產(chǎn)價(jià)格泡沫和勞動(dòng)力價(jià)格等的上揚，已顯著(zhù)抬高了整個(gè)經(jīng)濟活動(dòng)的成本，并導致了國內投資邊際收益率的遞減。這些因素預示著(zhù)，在產(chǎn)能過(guò)剩和投資邊際效率遞減等背景下，便利獲得流動(dòng)性支持的單位會(huì )傾向于把從金融機構獲得的資金轉借給存在融資缺口、且對利率不敏感的低效經(jīng)濟部門(mén)，而做起金融掮客來(lái)。

　　其次，SLF、PSL等工具盡管可降低特定領(lǐng)域的融資成本，但會(huì )導致市場(chǎng)價(jià)格的新雙軌格局，形成特定的政策價(jià)差套利空間。其實(shí)，當前市場(chǎng)融資成本和利率較高，根源在于經(jīng)濟體系風(fēng)險溢價(jià)上揚，而非單純的中間環(huán)節過(guò)多，如影子銀行體系等可看作是正規金融機構調劑表內風(fēng)險頭寸的一個(gè)便利操作工具，其收取的財務(wù)顧問(wèn)費等相關(guān)中間收入，可看作是利率管制下的一種風(fēng)險定價(jià)轉移。這意味著(zhù)通過(guò)SLF、PSL等降低特定領(lǐng)域的融資成本的做法效果會(huì )打折。

　　最后，將會(huì )政策性地導致中小金融機構的生存壓力和生存成本上升。目前更方便和有能力承擔起定向調控工具的主要為五大行等大型金融機構，而真正缺乏流動(dòng)性的中小金融機構要獲得支持不容易，這將抬高一些中小金融機構的融資成本和生存壓力。因此，未來(lái)中小金融機構要緩解生存和運營(yíng)壓力，將亟需開(kāi)發(fā)各種盤(pán)活其存量資產(chǎn)的金融衍生工具，樹(shù)立經(jīng)濟資本及資本在流動(dòng)中提高風(fēng)險能力和保值增值的理念，擁抱新的金融生態(tài)，避免資本沉淀化。

　　總之，5000億SLF的市場(chǎng)傳聞背后的邏輯依然是定點(diǎn)、定向調控，而全面降準、降息雖為市場(chǎng)的一廂情愿，但也暴露了市場(chǎng)存量資產(chǎn)面臨的風(fēng)險。為此，決策層在推動(dòng)定向調控的同時(shí)，更應加大金融改革，鼓勵金融創(chuàng )新，允許金融創(chuàng )新試錯，盤(pán)活存量資產(chǎn)，這將更有助于中國經(jīng)濟的穩增長(cháng)、調結構，以平穩駕馭增長(cháng)速度換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期的三期疊加風(fēng)險。