當阿里巴巴以92.7美元在紐交所成功上市，留給國內投資者的只有遺憾。優(yōu)秀企業(yè)被迫遠走他鄉，潛在上市公司資源不斷流失，大量不入流公司國內排長(cháng)隊等候上市，A股市場(chǎng)吸引力下降，盡快推行注冊制改革的呼聲又起。

　　但大部分投資者對注冊制改革其實(shí)心懷忐忑，一方面希望讓注冊制把優(yōu)質(zhì)企業(yè)留在A(yíng)股，為暮氣沉沉的市場(chǎng)增添朝氣，從而分享新興產(chǎn)業(yè)高成長(cháng)的收益;另一方面又擔心注冊制改革之后，A股市場(chǎng)估值下移，投資收益受損。

　　筆者認為，成功的改革從來(lái)不以多數投資者的利益受損為代價(jià)，損害投資者利益的改革注定無(wú)法真正推行下去。只有讓存量資金受益，讓眾多投資者多贏(yíng)，注冊制改革才能順利推進(jìn)。

　　為達到市場(chǎng)多贏(yíng)的目標，從短中期來(lái)說(shuō)，就是以有條件的市場(chǎng)化對接注冊制改革，從而實(shí)現平穩過(guò)渡。所謂有條件的市場(chǎng)化，就是以法治和必要行政干預為基礎的有約束條件的市場(chǎng)化。既不是過(guò)去核準制下的行政管控和窗口指導，也不是2009年以來(lái)以“三高”為標志的損害投資者利益的“偽市場(chǎng)化”。

　　目前的IPO改革爭議頗多，但筆者認為，目前的IPO改革方案，作為注冊制改革的過(guò)渡，可能是“兩害相權取其輕”的最優(yōu)折中方案。為害市場(chǎng)多年的“三高”和“偽市場(chǎng)化”是注冊制和IPO改革的最大攔路虎。

　　既然目前的IPO新政只是權宜之計，今后也應當隨著(zhù)注冊制的推進(jìn)逐漸變革，在發(fā)審、路演和詢(xún)價(jià)定價(jià)、上市三個(gè)關(guān)鍵環(huán)節逐步放開(kāi)，實(shí)行有條件的市場(chǎng)化。

　　今后幾年，IPO改革最難的就是詢(xún)價(jià)定價(jià)環(huán)節，這也是注冊制改革能否實(shí)質(zhì)推進(jìn)的關(guān)鍵一環(huán)。真實(shí)反映市場(chǎng)需求，是新股定價(jià)有效的前提。中概股在美國上市的經(jīng)歷，正反兩面反映了這一市場(chǎng)化機制。阿里15年前去美國融資200萬(wàn)美元被30家VC拒絕，而今年9月8日，阿里在紐約華爾道夫酒店開(kāi)展IPO路演，300名承銷(xiāo)商、800名基金經(jīng)理云集路演現場(chǎng)，導致電梯間排隊，甚至于午餐會(huì )，來(lái)賓都只能站著(zhù)參加。

　　阿里的路演說(shuō)明，市場(chǎng)的真實(shí)需求是IPO定價(jià)機制的核心。但A股很難反映這一真實(shí)市場(chǎng)需求，原因在于市場(chǎng)定價(jià)機制本身失靈，市場(chǎng)估值體系紊亂，殼資源溢價(jià)因素導致中小盤(pán)股較高估值。

　　新股上市環(huán)節的價(jià)格形成機制，改革起來(lái)應該比較容易。目前的上市首日44%漲跌幅限制需要逐步改革，可借鑒成熟市場(chǎng)的做市商制度。過(guò)去，我國新股上市首日實(shí)行900%漲跌幅限制，為機構和游資操縱新股價(jià)格提供了便利條件，而目前的44%限制只是在時(shí)間上加長(cháng)了這一過(guò)程，并沒(méi)有在價(jià)格形成機制上做出實(shí)質(zhì)改變。阿里開(kāi)盤(pán)時(shí)長(cháng)竟然將近兩個(gè)半小時(shí)，在先后經(jīng)歷了80~93美元、共9輪價(jià)格指導區間的詢(xún)價(jià)變動(dòng)后，最終于11點(diǎn)54分確定開(kāi)盤(pán)價(jià)，做市商巴克萊銀行將首筆交易的價(jià)格顯示為92.7美元，比發(fā)行價(jià)68美元上漲36.3%。做市商在詢(xún)價(jià)過(guò)程中會(huì )給出指導區間，該區間會(huì )持續收窄，表明買(mǎi)賣(mài)雙方的心理預期正在趨同，最終產(chǎn)生開(kāi)盤(pán)價(jià)。這反映了買(mǎi)賣(mài)雙方的真實(shí)購買(mǎi)需求，而不是人為壓制和操縱，只有這樣新股開(kāi)盤(pán)才能形成正確的上市價(jià)格。