相比于此前那些以保護投資者權益的名義千方百計讓已明顯不符合上市條件的上市公司繼續賴(lài)在市場(chǎng)上的做法，新的退市制度設計是切切實(shí)實(shí)的歷史性進(jìn)步。重大違法公司強制退市制度的確立，有望治理A股近年愈演愈烈的造假上市現象，同時(shí)，也是資本市場(chǎng)由重融資者向保護投資者轉變的重要一步。從這個(gè)角度而論，滬深股市要從人治完全徹底走向依法治市，不能只有借退市制度的單兵突進(jìn)，退市制度的改革需要與時(shí)俱進(jìn)，《證券法》的修法更需要與時(shí)俱進(jìn)。

　　證監會(huì )趕在十八屆四中全會(huì )前夕發(fā)布的《關(guān)于改革完善并嚴格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見(jiàn)》(簡(jiǎn)稱(chēng)《退市意見(jiàn)》)，是貫徹落實(shí)新“國九條”的重要實(shí)質(zhì)性成果，意味著(zhù)未來(lái)主動(dòng)退市將成為常態(tài)。不過(guò)，考慮到《證券法》的修改尚待時(shí)日，退市新規在實(shí)施過(guò)程中將如何與時(shí)俱進(jìn)，不能不是一個(gè)懸念。

　　據證監會(huì )新聞發(fā)言人張曉軍介紹，退市意見(jiàn)是對現有法律制度在實(shí)踐操作層面的具體規范，屬于法律實(shí)施性質(zhì)的規范文件。而在筆者看來(lái)，這次發(fā)布的《退市意見(jiàn)》在對欺詐發(fā)行、重大信息披露違法兩類(lèi)重大違法公司實(shí)施強制退市的規定上，反映并落實(shí)了市場(chǎng)的強烈意愿，對《證券法》、《公司法》有關(guān)退市條件的規定是重大突破�？蓮莫M義而言，前者是法律，后者則是行政法規。行政法規可以是對上位法律的具體規范和補充，但能不能以改革的名義修正或超越上位法律的規定，這并不是沒(méi)有疑問(wèn)的。

　　現有《證券法》規定的退市主要標準是三年連續虧損。2012年證監會(huì )和滬深兩個(gè)交易所分別發(fā)布的退市規則，增加了一些市場(chǎng)化指標，包括股票交易額度、交易頻率、股價(jià)低于1元面值等，但這些規定并未得到落實(shí)。肖鋼接任證監會(huì )主席以來(lái)，特別國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強資本市場(chǎng)中小投資者合法權益保護工作的意見(jiàn)》以來(lái)，多次明確表示將研究改革完善退市制度，重點(diǎn)解決上市公司重大違規如何退市的難題，使退市變成一種市場(chǎng)化、常態(tài)化機制。問(wèn)題在于，《證券法》第55條雖然明確指出，上市公司有重大違法行為的，由證券交易所決定暫停其股票上市交易，然而，依據《證券法》第189條，發(fā)行人不符合發(fā)行條件，以欺騙手段騙取發(fā)行核準，已發(fā)行證券的，處以非法所募資金金額百分之一以上百分之五以下的罰款，此外則既沒(méi)要求主動(dòng)退市，更沒(méi)提到強制退市。如此說(shuō)來(lái)，主動(dòng)退市和強制退市進(jìn)入新版退市意見(jiàn)，維護了信息披露真實(shí)性和上市條件的嚴肅性，是企業(yè)公平取得上市資格的重要制度保障，也是保護投資者尤其中小投資者權益的現實(shí)選擇，不過(guò)，這與其說(shuō)是對現有法律制度在實(shí)踐操作層面的具體規范，還不如說(shuō)是對既缺乏對稱(chēng)性又有失公平性的原法律條款的補充和完善。只是，在現行《證券法》尚未完成相關(guān)修改前，如何落實(shí)新版退市意見(jiàn)有關(guān)強制退市的規定，或將遭遇這樣那樣或大或小的一些具體問(wèn)題。

　　舉例來(lái)說(shuō)，萬(wàn)福生科虛增收入超過(guò)9億，上市前一度號稱(chēng)農業(yè)板塊多年罕見(jiàn)的“高科技股”“績(jì)優(yōu)股”。而按其上市前后4年半間的數據計算，真實(shí)業(yè)績(jì)卻是虧損94萬(wàn)，堪稱(chēng)“創(chuàng )業(yè)板造假第一股”。萬(wàn)福生科于今年8月26日，9月1日、10日、24日連續發(fā)布的公告均稱(chēng)，公司在2012年、2013年連續兩年業(yè)績(jì)虧損，上半年凈利潤依舊虧損1555萬(wàn)，預計三季度仍將虧損。如今年業(yè)績(jì)繼續虧損，將會(huì )在今年年報公布后遭退市處理。其實(shí)，萬(wàn)福生科還可能存在依據相關(guān)司法認定的數據進(jìn)一步調整公司財務(wù)報表的可能性，不排除經(jīng)調整后，出現個(gè)別年度虧損的情況。如公司財務(wù)數據調整，2011年度出現虧損，公司就形成了2011年、2012年、2013年連續虧損，股票勢必將面臨暫停上市。上述兩種情形，無(wú)論出現哪一種。不過(guò)，公司此前表示，正在積極處置閑置資產(chǎn)并尋求相關(guān)支持，爭取2014年扭虧為盈。就是說(shuō)，只要財務(wù)數據逆轉，也不是沒(méi)有擺脫退市命運的可能性。

　　也許南紡股份更能說(shuō)明問(wèn)題�！澳霞徆煞萑绻�不虛構利潤的話(huà)，上市公司早就該退市了�！� 南紡股份虛假陳述案代理律師的這番話(huà)，確實(shí)是句大實(shí)話(huà)。去除虛構利潤計算，南紡股份在從2006年至2010年的5年中，利潤皆為負值，實(shí)際已多年虧損。然而，根據現行退市規則，南紡股份盡管被追溯出連續五年財務(wù)造假，累計虛構3.44億元利潤，但之后兩年又連續盈利，這就有了暫不退市的借口。而將在下月16日生效的新版《退市意見(jiàn)》對南紡股份等這些近日被立案或被訴訟中的問(wèn)題公司是否適用，也還需監管層在相關(guān)細則中確認。假如 “法不溯及既往”，南紡股份之類(lèi)問(wèn)題股豈不也就輕松過(guò)關(guān)了?

　　上述事例表明，在《證券法》尚未修改的情況下，“三年連虧”這種交易類(lèi)、財務(wù)類(lèi)的所謂退市硬指標，實(shí)踐中常會(huì )成為橡皮泥一般可揉可捏的軟指標。且不說(shuō)化腐朽為神奇般的并購重組，就是地方政府一次性財政補貼，也不難讓任何一家瀕臨“三連虧”的ST公司輕而易舉地逃過(guò)一劫。在這方面，最有說(shuō)服力的莫過(guò)于2013年的“補貼王”——*ST南化了。在兩年連虧后，該公司去年末獲得了高達2.9億的政府財政補貼，位居當年單次確認財政補貼數量之首，從而順利扭虧并避免了退市。

　　上市容易退市難，是滬深股市二十多年來(lái)一直難以解決的老大難問(wèn)題。有關(guān)統計顯示，目前滬深證券市場(chǎng)已有2500多家上市公司。盡管《公司法》早在1993年就確立了上市公司的退市制度，但21年來(lái)退市的公司只有79家，年均退市率約千分之1.5左右。這跟紐約證券交易所6%和納斯達克8%的年均退市率相比，相去甚遠。在這里，滬深股市所欠缺的主要并不是人治，而是法治。

　　查《退市意見(jiàn)》，新的退市制度設計主張主動(dòng)退市和強制性退市并重，不再受理進(jìn)入“退市整理期”的強制性退市公司并購重組的行政許可申請，并限制了相關(guān)主體股份的減持行為。這對于遏制以往所司空見(jiàn)慣的借殼炒殼熱，無(wú)疑將大有裨益。相比于此前那些以保護投資者權益的名義千方百計讓已明顯不符合上市條件的上市公司繼續賴(lài)在市場(chǎng)上的退市制度設計，這也可以說(shuō)是切切實(shí)實(shí)的歷史性進(jìn)步。重大違法公司強制退市制度的確立，有望治理A股近年愈演愈烈的造假上市現象，同時(shí)，也是資本市場(chǎng)由重融資者向保護投資者轉變的重要一步。

　　從這個(gè)角度而論，滬深股市要從人治完全徹底走向依法治市，不能只有借退市制度的單兵突進(jìn)，如果證券法修法得宜，未來(lái)的資本市場(chǎng)或有望逐漸走上依法治市的正軌。而在這之前，則有一段最復雜最困難也最關(guān)鍵最重要的轉軌過(guò)渡期。

　　退市制度的改革需要與時(shí)俱進(jìn)，《證券法》的修法更需要與時(shí)俱進(jìn)。