持續了六年的美國量化寬松政策正式落下帷幕，隨著(zhù)“后QE時(shí)代”的到來(lái)，全球將進(jìn)入“強勢美元”和貨幣流動(dòng)性的新周期。
過(guò)去5年，在全球金融危機沖擊下，各國經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度顯著(zhù)上升，經(jīng)濟周期呈現同步化特征。隨著(zhù)美國股市上漲和房地產(chǎn)復蘇，家庭部門(mén)的資產(chǎn)負債表改善加速，財富效應和資產(chǎn)型儲蓄上升持續地提振消費，同時(shí)在頁(yè)巖氣、新能源為代表的新一輪技術(shù)產(chǎn)業(yè)化和耐用品制造業(yè)帶動(dòng)下，美國經(jīng)濟產(chǎn)出恢復至危機前水平。全球貨幣寬松周期趨于結束，這勢必對全球經(jīng)濟、金融市場(chǎng)以及國際資本流動(dòng)格局產(chǎn)生深遠影響。
QE退出將開(kāi)啟美元新一輪上升周期。在發(fā)達經(jīng)濟體內部，G3會(huì )較大分化。除了美國之外，預計日本將在2015年上半年之前繼續維持寬松的貨幣政策，以緩解消費稅增加所帶來(lái)的壓力。今年4月，日本央行曾許下貨幣基數在2014年末翻一番的承諾，因此很有可能在明年進(jìn)一步將每月購債規模擴大30%-40%。
2015年之前歐洲央行和英國央行不會(huì )加息。歐洲央行仍有可能進(jìn)一步放寬貨幣政策，如果歐元區經(jīng)濟復蘇符合預期，歐洲央行出于對低通脹率的擔憂(yōu)，仍有可能調低再融資利率。如果經(jīng)濟表現不佳，預計歐洲央行很可能考慮采取負利率和資產(chǎn)購買(mǎi)計劃，可見(jiàn)明年全球主要央行貨幣政策的差異性將會(huì )助推美元走強。特別是如果參考美國貨幣政策周期與美元周期的關(guān)系，美元強勢周期可能會(huì )持續6-8年左右。
全球貨幣金融環(huán)境和資金流向將呈現“雙向變動(dòng)”。一方面，全球流向新興經(jīng)濟體的資本將減少，甚至回流。國際金融協(xié)會(huì )(IIF)預計，2014年從新興市場(chǎng)流出的跨境資本料將增至1萬(wàn)億美元，并將2014年流入新興市場(chǎng)資本規模從2013年的1.145萬(wàn)億美元下調至1.112萬(wàn)億美元，為2009年以來(lái)最低。從長(cháng)期來(lái)看，新興經(jīng)濟體之間對資金的競爭將有所加劇，這與過(guò)去競爭基本發(fā)生于新興市場(chǎng)和發(fā)達國家之間不同。
另一方面，新興經(jīng)濟體流向美國等發(fā)達經(jīng)濟體的儲蓄資金也將減少。如果我們把全球資金結構做個(gè)劃分，可以用“核心+夾心+外圍”來(lái)表示，核心是美國，夾心是日本、歐洲，外圍新興經(jīng)濟體。過(guò)去，核心大量消費、外圍大量制造、夾心扮演資金放貸。但未來(lái)這一切必將發(fā)生重大改變，美國正在改變消費驅動(dòng)，而轉向“實(shí)體再造”，全球資金正在回流美國，特別是隨著(zhù)各國啟動(dòng)經(jīng)濟再平衡戰略將遏制全球儲蓄增長(cháng)，新興經(jīng)濟體儲蓄資金大規模流向美國等發(fā)達國家的流量將放緩。
這將逐步改變全球利率水平與結構。由于美國國債市場(chǎng)是全球最大也是最活躍的債券市場(chǎng)，各類(lèi)投資者包括共同基金、銀行、保險公司、養老基金、外國政府及個(gè)人投資者等都配置美國國債。而美國國債一向被視為全球無(wú)風(fēng)險債券，其收益率為無(wú)風(fēng)險利率，因此成為全球金融市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險標和定價(jià)基礎。全球利率上升會(huì )引發(fā)新一輪資產(chǎn)拋售的高潮。
此外，貨幣新周期對新興經(jīng)濟體尾部風(fēng)險沖擊更大。從全球各國經(jīng)濟危機的歷史經(jīng)驗看，全球外圍國家爆發(fā)經(jīng)濟危機與美元流動(dòng)性漲落周期息息相關(guān)。如1979-1985年美元走強期間，爆發(fā)拉美債務(wù)危機;1995-2002年美元走強期間，觸發(fā)1997年的亞洲金融危機;1998年的俄羅斯金融危機;1999年的巴西金融危機;2001年的阿根廷金融危機。自“布雷頓森林體系”解體以來(lái)，美元每次升值都使新興市場(chǎng)遭到金融危機重創(chuàng )。預計美聯(lián)儲量化寬松政策退出時(shí)，經(jīng)濟和金融脆弱性高的國家將首當其沖。
令全球金融格局變得更為復雜的是主要經(jīng)濟體貨幣分化，與美國的“退”形成鮮明對照的是歐洲和日本的“進(jìn)”。歐洲、日本經(jīng)濟長(cháng)期低迷決定了這兩大經(jīng)濟體勢必將量化進(jìn)行到底。日前，日本央行宣布擴大QE規模，并可能明年進(jìn)一步將每月購債規模擴大30%-40%。歐洲央行為擺脫債務(wù)通縮狀況，也可能實(shí)施LTRO(長(cháng)期再融資計劃)、SMP(證券購買(mǎi)計劃)等“歐洲版QE”。
全球經(jīng)濟金融將由此呈現出新的格局和結構性特點(diǎn)。一是全球經(jīng)濟復蘇進(jìn)程將在長(cháng)期內呈現不穩定與不平衡的特征。二是國際金融市場(chǎng)的劇烈動(dòng)蕩已成常態(tài)化。三是發(fā)達國家貨幣政策的大分化走勢將會(huì )助推美元走強。特別是如果參考美國貨幣政策周期與美元周期的關(guān)系，美元強勢周期可能會(huì )持續4-5年左右，美元在相當長(cháng)時(shí)期內還是全球追逐的安全資產(chǎn)。
在這樣的大背景下，中國將面臨前所未有的內外挑戰。美國量化政策結束與中國去杠桿化以及利率市場(chǎng)化進(jìn)程加速疊加，可能將意味著(zhù)中國已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)“結構性偏緊”的常態(tài)化貨幣新環(huán)境，國內利率水平持續上升將是不可避免的大趨勢。這將對國內經(jīng)濟結構調整和經(jīng)濟增長(cháng)造成較大的負面壓力，未來(lái)幾年對于中國可能是一個(gè)重要的風(fēng)險時(shí)間窗口。
鑒于美元在決定全球流動(dòng)性方面的核心作用，中美利差匯差縮小可能進(jìn)一步導致資本外流。預計未來(lái)一段時(shí)期內，外匯占款中樞下降勢必導致中國“資金池”水位隨之下降。這意味著(zhù)一直以來(lái)外匯渠道蓄水功能正在轉變?yōu)槁⿹p功能，這將改變中國貨幣創(chuàng )造的主渠道，進(jìn)而加劇人民幣貶值壓力和中國宏觀(guān)經(jīng)濟增速下行壓力。
