降息與改革并不相悖
2014-11-24    作者:管清友 李奇霖    來(lái)源:每日經(jīng)濟新聞
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  11月21日,央行降息的消息猶如一顆深水炸彈,把正在“潛水”享受周末的金融民工炸翻了天。央行為何要選擇降息呢?核心觸發(fā)因素依然是頑固的實(shí)體融資成本。當央行在連續下調正回購利率和注入基礎貨幣后,雖然9月貸款利率較上月下降,但仍高于二季度水平,且上浮比率上升至歷史高位,顯示銀行風(fēng)險偏好低迷的條件下,貨幣傳導機制受阻,降低融資成本的效果仍不夠理想。

  此外,降息也是央行落實(shí)國務(wù)院新“融十條”的行動(dòng)之一,具有明顯的“自上而下”特征。11月19日國務(wù)院常務(wù)會(huì )議提出十項舉措降社會(huì )融資成本。話(huà)音剛落,銀監會(huì )、證監會(huì )和央行連續出招,其政策意圖均是配合國務(wù)院常務(wù)會(huì )議措施,降低高企的實(shí)體融資成本。

  降息至少從三方面對股市產(chǎn)生積極影響:首先,基準利率下降,將繼續壓低無(wú)風(fēng)險收益率,股市吸引力上升;其次,對信用風(fēng)險擔憂(yōu)減弱,表現為風(fēng)險溢價(jià)的下降。前面兩點(diǎn)走的是市場(chǎng)估值提升的邏輯。最后,降息周期的終極目的還是為了帶動(dòng)經(jīng)濟總需求上升,在估值提升后還可以走企業(yè)盈利改善的邏輯。

  相比于股市一致性看多,降息對債市的后續影響分歧更大,一種說(shuō)法認為降息會(huì )導致經(jīng)濟復蘇,進(jìn)而債市的機會(huì )僅僅是交易性機會(huì );另一種說(shuō)法認為降息只是寬松周期的開(kāi)啟,債券收益率還有下降空間。我們的觀(guān)點(diǎn)傾向后者,預計下一次降準降息也不會(huì )太遠,貨幣寬松一直會(huì )持續到社會(huì )融資余額增速拐頭向上,經(jīng)濟內生動(dòng)力增強為止。

  當經(jīng)濟下行,央行貨幣寬松作用于基礎貨幣,但貨幣傳導機制順暢才能使貨幣轉化為信用,實(shí)體獲得的流動(dòng)性增加可壓低實(shí)體融資成本刺激實(shí)體加杠桿的意愿,最終會(huì )導致名義經(jīng)濟增速上行。經(jīng)濟增速上升又會(huì )反過(guò)來(lái)創(chuàng )造出更多的信用,央行注意到名義經(jīng)濟增速的上升會(huì )停止貨幣寬松,但實(shí)體加杠桿的行為不會(huì )立即停止,最終導致基礎貨幣被消耗,無(wú)風(fēng)險利率上升。

  從中國過(guò)去十年的經(jīng)濟周期來(lái)看,無(wú)風(fēng)險利率的運行周期走的正是上述邏輯。只要有水就不怕沒(méi)有面,貨幣寬松,實(shí)體經(jīng)濟就會(huì )自動(dòng)加杠桿,這主要源于房地產(chǎn)上升的大周期和地方政府沖動(dòng)。一旦資金需求密集型房地產(chǎn)投資和基建投資上升之后就會(huì )帶動(dòng)社會(huì )融資增速持續回升,基礎貨幣開(kāi)始被消耗,無(wú)風(fēng)險利率持續性上升。

  但新常態(tài)下,不一樣的地方在于,降息之后不一定會(huì )立即導致實(shí)體加杠桿,經(jīng)濟走老路的風(fēng)險降低。房地產(chǎn)新開(kāi)工反彈遙遙無(wú)期,在反腐和財稅改革的大旗之下,地方政府投資沖動(dòng)也已被有所抑制,而經(jīng)濟轉型所依仗的技術(shù)進(jìn)步和服務(wù)業(yè)又并非資金密集型的。在沒(méi)看到社會(huì )融資增速出現一個(gè)季度以上的趨勢性回升之前,債券市場(chǎng)的機會(huì )仍然大于風(fēng)險。

  從期限結構看,降息會(huì )導致收益率曲線(xiàn)陡峭化。降息會(huì )導致投資者對未來(lái)經(jīng)濟預期改善,短端國債收益率下降的幅度會(huì )大于長(cháng)期收益率,但我們認為本次降息不會(huì )立即改善疲弱的經(jīng)濟,在短期陡峭化后,收益率曲線(xiàn)還會(huì )回歸平坦。

  從信用利差看,降息有助于降低信用利差。在2011年的加息周期中,信用利差持續上升,由于擔心加息的緊縮對實(shí)體經(jīng)濟的摧殘,投資者對風(fēng)險資產(chǎn)要求更高的風(fēng)險溢價(jià)。降息降低投資者對信用風(fēng)險的擔憂(yōu),表現為風(fēng)險溢價(jià)和信用利差的下降,高收益債更具投資價(jià)值。

  降息不等于與改革對立,相反,為了使降息收益最大化,風(fēng)險最小化,配套改革措施還會(huì )加快推進(jìn)。與次貸危機時(shí)美國“大破大立”式去杠桿路徑不同,中國未來(lái)去杠桿路徑是“空中加油式”的漸進(jìn)去杠桿。如果企業(yè)效率能夠提高,合理運用杠桿轉化更多的現金流和所有者權益,那么,低利率和寬松的貨幣環(huán)境反而有利于去杠桿?紤]到私營(yíng)部門(mén)正在去杠桿,如果通過(guò)國企改革、“43號文”和后續改革措施的跟進(jìn)提高這兩類(lèi)負債主體杠桿運用效率,那么通過(guò)降息降低融資成本和提振經(jīng)濟也是一個(gè)現實(shí)之選。

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· 降息對樓市并非單純利好
· 降息并非意味著(zhù)大規模刺激
· 央行降息是對美加息未雨綢繆
· 銀行業(yè)績(jì)短期將受降息沖擊 中長(cháng)期影響趨正面
 
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