從7月22日上漲行情啟動(dòng)，到11月28日收盤(pán)，上證綜指累計上漲已過(guò)600點(diǎn)，漲幅超過(guò)30%。就A股而言，已經(jīng)算是2010年以來(lái)難得的行情了。與以往不同的是，此輪行情明顯地表現了一種背離——經(jīng)濟基本面走弱、樓市向下走去杠桿，而A股和債市卻在加杠桿。
　　股市紅火背后的推動(dòng)力到底是什么呢？一個(gè)數據很直接——兩市融資融券余額規模不斷攀升，繼上周四首次突破8000億元大關(guān)之后，再創(chuàng )新高，上周五達到了8253億元。與年初的3474億元相比，不僅翻番有余，且增加的融資融券余額已達到過(guò)去四年增長(cháng)的總和。
　　在融資融券余額總共8253億元的規模中，融資是絕對主力。所謂融資就是投資者向券商借錢(qián)買(mǎi)股票，通過(guò)股票上漲賺錢(qián)；融券是向券商借股票，通過(guò)股票下跌而賺錢(qián)。也就是說(shuō)，現在有8000多億元的入市資金是借來(lái)的。這意味著(zhù)借款者放杠桿了。如果這些投資者在股指期貨上也買(mǎi)了多單，意味著(zhù)更大倍數的杠桿。
　　除此之外，銀行系結構化私募產(chǎn)品亦是本輪股市上漲的動(dòng)力之一。今年以來(lái)發(fā)行的342只二級市場(chǎng)信托私募產(chǎn)品中，結構化的產(chǎn)品有61只，占比17.84%。今年9月和10月分別發(fā)行了12只和9只結構化信托私募。
　　融資的錢(qián)和信托的錢(qián)又是從哪里來(lái)的呢？主要是樓市低迷，吸納資金的能力下降。工商業(yè)債務(wù)負擔重盈利能力差，銀行業(yè)惜貸。這些資金要尋找去處，海外不方便去，去了一般也沒(méi)有盈利能力。國內股市就成了重要方向，前期股市相對低估，更重要的是，股市變現快，交易量大，可以做空對沖。
　　決策部門(mén)的近期政策也在助推，定向降準、降息，包括剛剛公布的存款保險條例，同一銀行50萬(wàn)以上的存款不予保險，而據專(zhuān)家讀解，理財產(chǎn)品也不在保險范圍之內。這客觀(guān)上逼迫大額存款尋找投資去處，股市因此受益。
　　可問(wèn)題是，如此經(jīng)濟樓市去杠桿，股市加杠桿能走多遠呢？筆者認為很難走得太遠，主要有兩個(gè)原因。一個(gè)是產(chǎn)業(yè)和樓市蕭條，會(huì )使得活錢(qián)進(jìn)入股市，但是對于已經(jīng)陷入了產(chǎn)業(yè)和樓市的資金來(lái)說(shuō)，流動(dòng)性將更加短缺，特別是樓市是放大了杠桿的，一旦收縮，會(huì )乘數吸走業(yè)主或銀行的資金。股市可以通過(guò)融資融券最大放大兩倍多，但樓市貸款放大的倍數可以是3-5倍，即股市增加的名義財富不一定能填充樓市坍縮的財富黑洞。簡(jiǎn)言之，缺乏企業(yè)的可持續利潤增長(cháng)和樓市持續價(jià)格上漲，股市恐怕也很難得到長(cháng)期支持。
　　第二個(gè)原因是降息將增強人民幣貶值預期，進(jìn)而導致國際熱錢(qián)外流。這有可能導致中國流動(dòng)性的總盤(pán)子減少。股市雖然相對份額擴大，但遲早會(huì )受到總流動(dòng)性減少的影響。
　　對于這兩個(gè)不利因素，決策層可以通過(guò)量化寬松或降準釋放流動(dòng)性來(lái)對沖。但當這種行為遇到嚴重的輸入性通脹，特別是國際糧價(jià)大漲時(shí)，就無(wú)法繼續。所幸的是，近期石油價(jià)格大跌，國際農產(chǎn)品處于低位，這給了中國繼續釋放流動(dòng)性留下了一些空間。然而，明年歐亞大陸地緣政治危機的風(fēng)險上升可能帶來(lái)隱患。
　　需要警惕的是，一旦國際石油、糧食價(jià)格大漲，導致嚴重的輸入性通脹，樓市的去杠桿將加速，而股市的加杠桿將逆轉。一旦投資者行為由融資轉為融券，股市的下跌也將前所未有地猛烈。