近期A(yíng)股市場(chǎng)氣貫長(cháng)虹，上證綜指從7月份2050點(diǎn)的低位一路上漲到近2800點(diǎn)，漲幅超過(guò)35%，不僅突破了2013年初的2444點(diǎn)高位，同時(shí)也突破了3478點(diǎn)以來(lái)的下降趨勢線(xiàn)，牛市論調深入人心。而投資者入市意愿也高漲得驚人，近期所有交易日均保持了兩市合計5000億元以上的成交量，兩市新增股票賬戶(hù)數連續第7周突破20萬(wàn)戶(hù)�；�金投資也不示弱，截至10月底，基金賬戶(hù)年內新增483萬(wàn)戶(hù)，超過(guò)去年全年新增數。

　　目前，股市走牛的最大動(dòng)力就是無(wú)風(fēng)險收益率下行。2010年以來(lái)，國家開(kāi)始緊縮貨幣和信貸供應，但長(cháng)周期的房地產(chǎn)投資和地方項目投資資金需求具有剛性，由于房?jì)r(jià)上漲和預算軟約束，房企和平臺對利率承受能力很高。于是，披著(zhù)利率市場(chǎng)化外衣的影子銀行大行其道。房企成功對賭地方政府不容忍房?jì)r(jià)下跌，地方對融資平臺的隱性擔保，影子銀行“剛性?xún)陡丁遍L(cháng)期不破。于是，影子銀行利率成了無(wú)風(fēng)險利率，資金拋棄股市，造成股市5年長(cháng)熊。

　　今年“43號文”的發(fā)布，意味著(zhù)平臺的政府融資功能、擔保功能要被全部剝離，而新《預算法》的實(shí)施，意味著(zhù)要全面破除地方政府的 “預算軟約束”，資金開(kāi)始規避融資平臺，“剛性?xún)陡丁背霈F被打破跡象。4月份以來(lái)，信托產(chǎn)品違約事件逐漸增多。而房地產(chǎn)市場(chǎng)持續下行，相關(guān)信托產(chǎn)品募集資金越來(lái)越難，市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險收益率開(kāi)始趨于下降，“寶寶類(lèi)”產(chǎn)品收益率回落到4%以?xún)�。無(wú)風(fēng)險收益率下降后，風(fēng)險偏好回升，資金開(kāi)始回流股市。

　　今年以來(lái)，無(wú)風(fēng)險收益率的下降，事實(shí)上更多的是央行主動(dòng)操作的結果，非房地產(chǎn)市場(chǎng)下行和“剛性?xún)陡丁贝蚱扑�致。為避�?013年6月的流動(dòng)性緊張，以及降低短期利率以打通貨幣政策傳導渠道，從而降低中長(cháng)期利率，解決實(shí)體經(jīng)濟“融資難”、“融資貴”和支持“穩增長(cháng)”，今年以來(lái)，央行在公開(kāi)市場(chǎng)上一直處于凈投放的角色，貨幣市場(chǎng)利率不斷下行。因此，無(wú)風(fēng)險收益率下降在很大程度上是央行主動(dòng)操作的結果。

　　11月17日，旨在全方位降低融資成本的“融十條”發(fā)布，引起了一場(chǎng)小型的流動(dòng)性緊張。盡管業(yè)內將其歸咎于存款口徑調整造成的“繳準壓力”、疊加IPO凍結資金，但本質(zhì)上與2013年6月的流動(dòng)性緊張沒(méi)有差別。也就是說(shuō)，創(chuàng )設新的影子銀行形式，輸送資金到政府基建和融資平臺，造成期限錯配，資金面一有風(fēng)吹草動(dòng)，流動(dòng)性風(fēng)險便開(kāi)始爆發(fā)。

　　緊縮地方債務(wù)是2014年的改革任務(wù)，財政主管部門(mén)不敢怠慢。資金規避城投債和平臺融資，造成地方政府腹背受敵。今年基建投資增長(cháng)20%，地方配套投資壓力大，但全面緊縮造成地方難以融到新的資金，又面臨年底20%的存量債務(wù)要償還。于是，同樣軟約束的銀行創(chuàng )設出諸如保函、融資租賃、股權投資、P2P等影子銀行2.0，對接上述貸款需求。

　　盡管銀行間市場(chǎng)資金供應充足，利率水平也一再降低，但銀行融資還是淤積在對接地方融資平臺和基建投資的權益市場(chǎng)，不僅實(shí)體經(jīng)濟“融資難”、“融資貴”的問(wèn)題沒(méi)有解決，而且地方軟約束的問(wèn)題、債務(wù)風(fēng)險的問(wèn)題都沒(méi)有明顯進(jìn)展，剛性?xún)陡洞蚱�，從而驅�?dòng)無(wú)風(fēng)險利率下行的邏輯不成立。

　　驅動(dòng)股市走強的第二個(gè)因素就是改革紅利。長(cháng)期以來(lái)，滬深大盤(pán)被鋼鐵、煤炭、機械和銀行等代表舊模式的行業(yè)占據。由于體制性原因，多年來(lái)對舊模式刺激多、革新少，先是銀行貸款明著(zhù)救助，后是影子銀行暗中接濟，特別是2008年以來(lái)，舊模式非但沒(méi)有去杠桿，反而借擴大內需逆市加杠桿。今年以來(lái)，房地產(chǎn)投資從過(guò)去20%以上的增速下滑到12%，大周期下行開(kāi)始。這是一個(gè)積極信號，意味著(zhù)舊模式的源頭開(kāi)始去杠桿，從而引致傳統制造業(yè)開(kāi)始去杠桿、去產(chǎn)能，PPI連續33個(gè)月負增長(cháng)。所謂破舊立新、不破不立，這為股市“騰籠換鳥(niǎo)”帶來(lái)無(wú)限遐想，新模式再也不用遠走海外融資了，估值將會(huì )臺階式上升。

　　但是，過(guò)渡到“新常態(tài)”、切換到“新模式”遠沒(méi)有那么順利。在“三期疊加”、改革需要平穩增長(cháng)的經(jīng)濟金融環(huán)境下，舊式產(chǎn)能和杠桿去化不可能很快。近期，中國和全球經(jīng)濟再次出現走弱跡象，11月中國制造業(yè)官方PMI和匯豐PMI同時(shí)下滑，而官方PMI更是連續4個(gè)月下滑，并創(chuàng )8個(gè)月以來(lái)的新低，短期內通縮加劇、經(jīng)濟下行壓力很大。另外，“9·30”房貸新政盡快促成主要城市樓市在10月份回升20%~50%，但全國樓市前10個(gè)月成交仍舊下滑7.8%，降幅收窄近0.8個(gè)百分點(diǎn)，意味著(zhù)樓市分化進(jìn)一步加劇，供應過(guò)剩的二三線(xiàn)、三四線(xiàn)城市的樓市對刺激政策彈性不足。11月，主要城市樓市沒(méi)有延續10月份的火爆，樓市政策刺激周期縮短、效應減弱，除供應過(guò)剩外，融資成本高(房貸和稅費成本)是主要原因。

　　近期，業(yè)內人士都在呼吁房地產(chǎn)市場(chǎng)不僅不能去杠桿，還要保持穩定增長(cháng)。預計，在促銷(xiāo)費的指示下，未來(lái)刺激樓市的政策還會(huì )出臺，包括稅費減免、降息等等，讓這個(gè)7倍于股票市值的龐然大物，在過(guò)渡到“新常態(tài)”、切換到“新模式”中發(fā)揮緩沖墊的作用。若房地產(chǎn)去杠桿減緩甚至暫停，制造業(yè)不可能主動(dòng)“去產(chǎn)能”、“去杠桿”，改革紅利的到來(lái)也不會(huì )那樣順利。

　　短期內，在“低通脹、低增長(cháng)”的雙低格局下，貨幣政策寬松通道被打開(kāi)，再加上基建投資被寄予厚望，也需要相對寬松的貨幣環(huán)境，無(wú)風(fēng)險利率將維持低位。同時(shí)，市場(chǎng)情緒已經(jīng)被激發(fā)，賺錢(qián)效應將吸引資金源源不斷地入場(chǎng)。歷經(jīng)5年長(cháng)熊后，股市回補動(dòng)能比較大，參與熱情充分釋放，短期內股市走強是大概率。但是，短期走強并非牛市，目前股市走強是資金推動(dòng)的結果，特別是樓市下滑擠出資金、入市門(mén)檻降低、股指期貨交易保證金下降、信用賬戶(hù)打新放開(kāi)、融資融券放寬等，成為推動(dòng)股市短期內繼續走強的主力。但是，融資成本居高不下、實(shí)體經(jīng)濟依舊疲軟、舊模式去杠桿、去產(chǎn)能任重道遠，牛市的制度基礎還沒(méi)有夯實(shí)，近期股市散戶(hù)投機特性卷土重來(lái)，這是一個(gè)不好的信號。