前期央行引導基礎貨幣利率下降的行為，沒(méi)能通過(guò)金融市場(chǎng)有效傳導到信貸市場(chǎng)。這說(shuō)明新機制下利率的傳導機制還不順暢，但更為重要的是，由于貸款利率完全放開(kāi)，信貸利率更多反映的是實(shí)體經(jīng)濟狀況的風(fēng)險利率，基準利率和金融利率變化對信貸利率的影響較小。
貨幣當局一直在努力設法降低企業(yè)融資成本，但受轉型期間經(jīng)濟運行風(fēng)險上升和新貨幣機制下利率市場(chǎng)化程度提高的影響，經(jīng)濟持續低迷帶來(lái)融資風(fēng)險溢價(jià)上升，降低基礎貨幣成本、下調存貸款基準利率對融資成本降低的影響企業(yè)差異性大，而貨幣穩中偏緊基調不變，因而實(shí)際效果怕還很有限。
中國經(jīng)濟新常態(tài)的說(shuō)法，實(shí)際上是認可了經(jīng)濟因持續低迷，下行“黏性”較大而處于“底部徘徊，有限復蘇”局面的判斷。而在筆者看來(lái)，目前市場(chǎng)已重新回到上半年偏悲觀(guān)的經(jīng)濟前景預期狀態(tài)。由于經(jīng)濟轉型和結構轉換時(shí)期的“新常態(tài)”的典型特征是“宏觀(guān)穩、微觀(guān)差”，微觀(guān)經(jīng)濟習慣“強刺激”，“微刺激”狀態(tài)還需有個(gè)逐漸適應的過(guò)程，而“市場(chǎng)”出清替代“政府”出清，信用風(fēng)險暴露增多沖擊人們心理預期，從行業(yè)生命周期角度，經(jīng)濟發(fā)展到了產(chǎn)業(yè)集中整合階段，總量擴張放緩，將長(cháng)期性因素當作短期沖擊的情況，導致了經(jīng)濟悲觀(guān)預期的常態(tài)格局。
從經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)力看，多年一直在探索的轉向內需模式仍未見(jiàn)成效，今年經(jīng)濟在底部平穩運行，還得益于海外經(jīng)濟的企穩，得益于國內企業(yè)在海外市場(chǎng)的開(kāi)拓。金融危機后，中國政府雖然一直在致力探索內需型增長(cháng)道路模式，在促進(jìn)中國經(jīng)濟的外向發(fā)展方面，更不遺余力，通過(guò)人民幣走出去的穩步推進(jìn)、通過(guò)雙邊自貿協(xié)定的逐個(gè)建立，中國經(jīng)濟的國際化和全球化取得持續進(jìn)步，凈對外投資接受?chē)牡匚灰布磳l(fā)生改變。中國經(jīng)濟與世界經(jīng)濟聯(lián)系的增強，表明中國經(jīng)濟的持續增長(cháng)動(dòng)力，越來(lái)越離不開(kāi)國際經(jīng)濟環(huán)境，在全球經(jīng)濟仍在全力以赴求穩的大環(huán)境下，中國經(jīng)濟獨木難支。
另一方面，自去年以來(lái)，中國貨幣的形成機制已有了變化：具有被動(dòng)特征的外匯占款增長(cháng)退居次位，央行可以主動(dòng)控制的公開(kāi)市場(chǎng)操作走上了前臺，成為左右我國貨幣投放的主要載體。在外匯占款為主的貨幣被動(dòng)增長(cháng)模式下，對流通貨幣環(huán)節信用創(chuàng )造過(guò)程的直接調控，是貨幣當局對貨幣調控的主要場(chǎng)所。與此相對應，新機制下貨幣當局的貨幣政策實(shí)施場(chǎng)所逐漸回歸到了準備金市場(chǎng)。這個(gè)變化，意味著(zhù)如今央行對貨幣的調控，已主要通過(guò)調節基礎貨幣的增長(cháng)來(lái)實(shí)現。
基于準備金市場(chǎng)成為貨幣政策操作的主要平臺和場(chǎng)所，貨幣數量(即流動(dòng)性)和貨幣成本都成為貨幣政策的操作目標，且貨幣數量和貨幣成本在獨立性上首次得以實(shí)現。新貨幣運行機制和新貨幣政策操作場(chǎng)所，意味著(zhù)貨幣政策工具的轉換。在新機制下，央行引導社會(huì )融資成本的下降，不是再像以往那樣直接調整信貸利率，而是通過(guò)引導貨幣利率下降，通過(guò)金融市場(chǎng)間利率的傳導，達到間接降低信貸市場(chǎng)借貸利率的目的。從這個(gè)意義上說(shuō)，只有在當前的貨幣形成和調控新機制下，完全的利率市場(chǎng)化才有可能實(shí)現。利率市場(chǎng)化的最直觀(guān)體現，就是企業(yè)融資的自由定價(jià)、商業(yè)銀行存貸利率的完全放開(kāi)。
但是，前期央行引導基礎貨幣利率下降的行為，卻沒(méi)能通過(guò)金融市場(chǎng)有效傳導到信貸市場(chǎng)。這說(shuō)明新機制下利率的傳導機制還不順暢;但更為重要的是，由于貸款利率完全放開(kāi)，信貸利率更多反映的是實(shí)體經(jīng)濟狀況的風(fēng)險利率，或者說(shuō)是個(gè)魏克塞爾式的自然利率，而基準利率和金融利率變化對信貸利率的影響較小。就此而言，筆者認為，此次降息所要達到的主要目標——降低企業(yè)融資成本，恐怕很難。
要降低自然利率，在貨幣環(huán)境上就只能擴大流動(dòng)性供應，然而，無(wú)論從哪個(gè)角度看，我國宏觀(guān)流動(dòng)性都處于過(guò)度寬松狀態(tài)，社會(huì )經(jīng)濟運行的實(shí)情是——只要有好項目，就不缺資金。企業(yè)普遍困難的融資局面，往往與企業(yè)其他方面的困難狀況聯(lián)系在一起，即實(shí)體經(jīng)濟經(jīng)營(yíng)困難帶來(lái)風(fēng)險溢價(jià)的提高，使全社會(huì )融資利率上升。若從貨幣和工業(yè)增長(cháng)的相互關(guān)系看，我國實(shí)際上已處于“流動(dòng)性陷阱”的邊緣：增加貨幣投放，刺激不起新需求，大部分被用于制造“資產(chǎn)泡沫”了。
就各企業(yè)間實(shí)際情況看，中小企業(yè)的利率自由化程度要顯著(zhù)高于大企業(yè)。大企業(yè)尤其國有大企業(yè)，由于議價(jià)能力高，以及傳統習慣和良好關(guān)系的影響，通常以基準利率為定價(jià)基準，貸款利率“隨行就市”的情況并不普遍。因此，此次利率調整，大企業(yè)將直接受益，中小企業(yè)，尤其是小微企業(yè)，卻并不一定能得到多少好處。
另一方面，由于金融市場(chǎng)利率在前期貨幣當局降低基準貨幣成本的引導下，早已先行下降了，因此，在基準利率下降的刺激下，資本市場(chǎng)融資利率低位運行的基礎會(huì )更加鞏固，未來(lái)還會(huì )有繼續下行的動(dòng)力。
央行在降息公告中強調，當前我國經(jīng)濟運行總體平穩，貨幣政策基本取向沒(méi)有改變。央行將繼續實(shí)施穩健的貨幣政策，保持適度流動(dòng)性，實(shí)現貨幣信貸及社會(huì )融資規模合理適度增長(cháng)，促進(jìn)經(jīng)濟健康平穩運行。
今年以來(lái)，雖然央行的數量和價(jià)格工具頻繁互現，但在數量工具的選擇上，“定向”+“短期”是其主要特征;貨幣當局在降低融資成本這一主要政策目標上，主要還是采用與新貨幣機制相適應的價(jià)格型工具——降低基礎貨幣利率�！熬o數量、低利率”這一政策取向確實(shí)沒(méi)改變;這一看似矛盾的做法，在新貨幣機制下卻完全可以實(shí)現。只是，市場(chǎng)必須理解：在利率市場(chǎng)化的大背景下，“低利率”是指金融市場(chǎng)的利率�？紤]到利率指標體系的變化，央行的降息之門(mén)實(shí)際上早已打開(kāi)，未來(lái)也將繼續前行。但這同時(shí)也意味著(zhù)央行“流動(dòng)性閘門(mén)”并沒(méi)有開(kāi)啟;房地產(chǎn)等高風(fēng)險資產(chǎn)領(lǐng)域對資金的饑渴，仍然得不到貨幣當局的響應。由于本屆政府執政還不滿(mǎn)兩年，有更長(cháng)的執政視野，在處理短期增長(cháng)和長(cháng)期結構調整關(guān)系上，明顯更趨向后者。
