注冊制實(shí)質(zhì)是監管轉型
發(fā)審制度改革一直是資本市場(chǎng)最受關(guān)注的改革之一，一路走來(lái)從未停歇，爭議也從未消弭，其核心就是行政權與監管權的厘清。2013年11月證監會(huì )正式發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》，雖然《意見(jiàn)》中依然強調了證監會(huì )對新股發(fā)行各環(huán)節的監管，但對發(fā)行與否的審核已經(jīng)從此前的實(shí)質(zhì)性判斷轉向信息完整性的審核，不對發(fā)行人的盈利能力和投資價(jià)值做出判斷，發(fā)行定價(jià)的權力也更多地讓渡給了市場(chǎng)。
將要實(shí)行的新股發(fā)行注冊制，將使證監會(huì )從“家長(cháng)”的監管角色轉到“裁判員”角色。注冊制改革成功的關(guān)鍵和內涵是：其一，證監會(huì )不再直接干預股市漲跌;其二，證監會(huì )不再干預IPO節奏，更無(wú)權暫停IPO;其三，證監會(huì )監管重心將從IPO后移至二級市場(chǎng)，嚴厲打擊違規者及證券犯罪行為;其四，投資者將會(huì )真正自覺(jué)地學(xué)會(huì )用腳投票。這就決定了證監會(huì )必須要簡(jiǎn)政放權，真正意義上還權于市場(chǎng)，還權于投資者。
注冊制下，證券監管由原先站在市場(chǎng)一線(xiàn)的監管，朝后退到二線(xiàn)——為發(fā)揮市場(chǎng)紀律提供制度環(huán)境，保障市場(chǎng)監管的有效進(jìn)行。在市場(chǎng)監管發(fā)揮作用的情況下，證券監管部門(mén)的日常監督重點(diǎn)在信息披露監督和中介組織的管理和引導。注冊制下的監管審核不對IPO做實(shí)質(zhì)性判斷，其審核的主要目標是確保發(fā)行人的招股文件沒(méi)有重大遺漏和誤導，投資者可以有根據地做出投資決策�！耙孕畔⑴秾徍藶橹行摹彪m然只是簡(jiǎn)單的一句話(huà)，但事實(shí)上顯示出證監會(huì )放下了股票發(fā)行“責任人”的角色，對于日趨成熟的中國資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，對于正在深化改革的中國經(jīng)濟來(lái)說(shuō)，這一轉變可謂恰逢其時(shí)。證監會(huì )已經(jīng)為自己放下新股發(fā)行的核準權做好了思想準備和政策指導，接下來(lái)就是怎么去建立放權路線(xiàn)圖，弱化行政干預，更多地交給市場(chǎng)決定發(fā)行與否，盡早把股票發(fā)行注冊制改革落到實(shí)處，確保改革過(guò)程中新舊制度的平穩過(guò)渡。
不是放任市場(chǎng)擴容
市場(chǎng)監管并非讓監管部門(mén)放棄對證券經(jīng)營(yíng)機構業(yè)務(wù)的管理，而是監管的重點(diǎn)和內容發(fā)生變化。在證券發(fā)行的管理上，IPO由核準制向注冊制轉變，是典型的市場(chǎng)監管對行政監管的替代，但注冊制下監管部門(mén)對于市場(chǎng)擴容并非是一開(kāi)始就放手不管，也不是徹底不管，監管部門(mén)仍然負有市場(chǎng)擴容節奏管理的職能，只是監管重心由原先的業(yè)務(wù)規范轉向入市管理。
在注冊制下，發(fā)行企業(yè)根據市場(chǎng)狀況和自身發(fā)展需要，自行決定發(fā)行的時(shí)機、規模、條件等IPO行為。但是，出于宏觀(guān)審慎監管和維護金融體系穩定、流動(dòng)性平穩等其他監管目的，監管部門(mén)在注冊制下仍然有對市場(chǎng)擴容速度進(jìn)行調節的義務(wù)和職責。
從西方成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗看，注冊制也是有著(zhù)嚴格的實(shí)質(zhì)監管內容的。為了達到對調節市場(chǎng)擴容節奏調控的目的，注冊制通常與排隊制結合。也就是說(shuō)，排隊制并非只是審批制下的“專(zhuān)利”，當企業(yè)IPO申請比較多時(shí)，排隊等待注冊就成了監管部門(mén)調控市場(chǎng)擴容速度的工具和手段。只有當市場(chǎng)發(fā)展到比較成熟，規模達到一定深度，發(fā)行規模對市場(chǎng)運行沖擊比較小的情況下，監管部門(mén)才會(huì )將排隊注冊的做法，修改為自行注冊的做法。在美國股票市場(chǎng)上，企業(yè)IPO的第一步是注冊類(lèi)型申請，只有獲得櫥架注冊(shelf
registration)許可，企業(yè)才可以在實(shí)行公開(kāi)發(fā)行前兩年(最多)進(jìn)行注冊手續，提前排隊，在真正進(jìn)行IPO時(shí)，可以享受審批簡(jiǎn)化和快速發(fā)行的好處。而在一般注冊制情況下，企業(yè)需要排隊等待獲得監管部門(mén)的注冊許可：在正式提交注冊文件前，監管部門(mén)仍然會(huì )有嚴格審查和排隊等待安排。
因此，不能把注冊制等同于監管部門(mén)不進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，只是實(shí)質(zhì)審查的渠道和方式不同。注冊制本身并不意味著(zhù)監管部門(mén)完全放開(kāi)對IPO發(fā)行節奏的控制。美國在1982年引進(jìn)櫥架注冊制前，實(shí)行了近半個(gè)世紀的注冊制，監管部門(mén)對發(fā)行節奏也有充分的控制權力，其IPO速度并不快。
市場(chǎng)擴容速度對一國資本市場(chǎng)穩健發(fā)展和提高國際競爭力都有重要影響，尤其是對處于發(fā)展和深化進(jìn)程中的中國資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，擴容速度調控是監管部門(mén)的重要責任之一。因此，股市引入注冊制的同時(shí)，排隊制也必須伴隨引入。但目前人們對這個(gè)問(wèn)題研究不足，認識程度不夠。同時(shí)，由核準制過(guò)渡到注冊制，市場(chǎng)也需要緩慢適應，不能一蹴而就。
總之，在當前情況下全面認識注冊制需要注意以下幾點(diǎn)：首先，不能把注冊制當作解決市場(chǎng)融資需求的手段，并非注冊制就放開(kāi)市場(chǎng)融資;其次，注冊制下監管審核重心發(fā)生變化，實(shí)質(zhì)性監管減少，對信息披露完備性審核增多，因此，注冊制并非不審核，只是審核內容變化了;第三，審核制天然內含擴容調控，但注冊制也并非放棄擴容調控，需要引入排隊制作為市場(chǎng)擴容調控手段。
