央行上個(gè)月突然降息之后，市場(chǎng)對再度降息與降準的預期升溫。央行將降息時(shí)間大為提前，被市場(chǎng)解讀為宏觀(guān)經(jīng)濟數據表現不佳，貨幣政策“結構寬松”難達效果。此次降息被認為是打開(kāi)了新一輪貨幣寬松周期的窗口，政策效應因出其不意而激起強烈反響，使得資本市場(chǎng)加速升溫。

　　總需求疲弱出現加速下滑苗頭，這是降息時(shí)間窗口開(kāi)啟的基本背景。最近一系列的宏觀(guān)指標得到較為充分的印證，國家統計局周三公布的月度CPI及PPI數據顯示，11月CPI同比增速1.4%，較10月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，低于市場(chǎng)此前預計的1.6%;PPI同比增速-2.7%，較10月降低0.5個(gè)百分點(diǎn)。CPI指標顯示我國經(jīng)濟離通縮已近，而PPI已是連續33個(gè)月處于收縮狀態(tài)，且在臨近年末降幅擴大。中國物流與采購聯(lián)合會(huì )與國家統計局在月初聯(lián)合發(fā)布的官方PMI指標為50.3%，較10月下滑0.5個(gè)百分點(diǎn)，同期匯豐制造業(yè)PMI終值為50，已經(jīng)降至榮枯臨界線(xiàn)位置。

　　從投資與經(jīng)濟效益指標來(lái)看，1-10月份全國固定資產(chǎn)投資同比名義增長(cháng)15.9%，增速比1-9月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，全國房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比名義增長(cháng)12.4%，增速比1-9月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。10月份，規模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(cháng)7.7%，比9月份回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。目前預計，上述指標11月仍將處在回落趨勢之中。與投資相比，消費增長(cháng)與占比提升是一個(gè)長(cháng)期過(guò)程，而外貿增長(cháng)受限于已經(jīng)非常龐大的基數數據與境外市場(chǎng)各自不同的復蘇前景，這兩項指標同比加速的空間都非常有限，目前基本沒(méi)有懸念，我國經(jīng)濟增速回落的態(tài)勢將會(huì )延續。

　　而經(jīng)濟增速下滑構成中國經(jīng)濟“新常態(tài)”的一部分，這其中有經(jīng)濟周期方面的因素，也有我國經(jīng)濟稟賦長(cháng)期累積演化帶來(lái)的潛在增長(cháng)總量與結構的變化成因。從周期角度來(lái)看，房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)景氣周期正在構筑頂部，傳統過(guò)剩產(chǎn)業(yè)處于去庫存與等待市場(chǎng)自然出清的過(guò)程之中，與之對應的是土地財政難以為繼，地方債務(wù)問(wèn)題凸顯等等，這些問(wèn)題的解決需要全方位改革釋放政策紅利進(jìn)行化解。需要財政、貨幣政策結構與總量進(jìn)行調整呼應，當前經(jīng)濟基本面要求政策適度寬松，需要從這一層面理解貨幣政策調整的適應與匹配。

　　當前而言，貨幣政策的“適應性匹配”難點(diǎn)在于，本次的貨幣寬松并不能僅是簡(jiǎn)單的總量寬松，需要與結構調整與各個(gè)層面的體制與機制改革配套進(jìn)行，方能達到預期目標。

　　筆者認為，當前的困局在于，由于過(guò)往長(cháng)期以來(lái)貨幣超量投放累加所致，我國社會(huì )流動(dòng)性在總量方面相對寬松甚至過(guò)剩。2013年末我國廣義貨幣供給M2余額為110.65萬(wàn)億元，2013年GDP總量是56.89萬(wàn)億，單位GDP的貨幣容量(M2/GDP)為1.95，該比值2012年為1.88，2000年為1.34;而對比而言，2012年末，美國的M2/GDP為0.73，歐元區為1.03，日本為1.59，俄羅斯為0.44。

　　簡(jiǎn)單對比說(shuō)明，我國經(jīng)濟增長(cháng)有過(guò)度依賴(lài)貨幣投放的嫌疑;高貨幣投放帶來(lái)財富分配效應，以房?jì)r(jià)上漲為典型代表，居民飽受物價(jià)上漲之困，其根源不能不說(shuō)即緣于長(cháng)期的貨幣超發(fā)。由此，著(zhù)眼于穩定幣值為長(cháng)期的基本目標，新階段貨幣政策已不能簡(jiǎn)單地全面進(jìn)行貨幣釋放的總量寬松，應對經(jīng)濟增速換擋轉型，如何在積極政策基調之中，保持貨幣政策長(cháng)、短期目標的一致，以此盡可能超越凱恩斯-弗里德曼均衡困境，將是貨幣當局必須認真面對的現實(shí)。由此，筆者建議，貨幣總量寬松應當適度，更有針對性地有效實(shí)行結構性的貨幣調整，需要成為未來(lái)一段時(shí)期的常態(tài)。

　　促使經(jīng)濟增長(cháng)方式轉型，是貨幣政策“適應性匹配”過(guò)程中需要解決的另一個(gè)難題。在當前階段，需求的下降與消費終端價(jià)格的回落有利于從供給(生產(chǎn))角度推動(dòng)傳統產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)繼續消化庫存，以利于這些產(chǎn)業(yè)實(shí)現“自然出清”。但在央行重拾寬松貨幣政策的背景之下，需要防止那些粗放投資、淘汰產(chǎn)能借機回潮。也即是說(shuō)，政策的寬松不應當人為阻斷市場(chǎng)的自然出清過(guò)程，以為下一輪經(jīng)濟健康復蘇提供可靠保障。這一匹配需要貨幣、信貸政策的結構與精細的設計、實(shí)施、把握，但限制落后產(chǎn)能與粗放投資，顯然已不是貨幣政策本身所能夠完全做到的。

　　其三，如何有效降低實(shí)體經(jīng)濟領(lǐng)域的資金成本，以此穩增長(cháng)、促復蘇，而不只是讓資金在金融市場(chǎng)進(jìn)行自循環(huán)，是貨幣政策寬松過(guò)程需要考慮的另一個(gè)較為實(shí)際的目標，央行今年以來(lái)結構政策的立足點(diǎn)與出發(fā)點(diǎn)即在于此。這是一個(gè)待解的難題，其根源在于宏觀(guān)經(jīng)濟景氣不佳，實(shí)體經(jīng)濟投資回報空間難以被有效拓展，同時(shí)在社會(huì )投資領(lǐng)域存在著(zhù)各方面的體制限制，這些事實(shí)的存在，使得人們在當前階段對這一目標的實(shí)現存有廣泛的憂(yōu)慮。

　　筆者認為，解決上述政策匹配的思路與措施依舊在于各個(gè)層面的、系統性的制度變革。目前需要明確的是，房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣波動(dòng)中，貨幣政策放松有利于開(kāi)發(fā)商舒緩資金壓力，但房地產(chǎn)市場(chǎng)要實(shí)現完全的市場(chǎng)均衡，需要在厘清房屋安居與資本基本屬性的基礎上進(jìn)行全面的制度清理，在立足國情的前提下積極有力地采取措施，促使房地產(chǎn)市場(chǎng)步入真正的市場(chǎng)化。與之類(lèi)似，土地財政問(wèn)題、地方政府債務(wù)平臺問(wèn)題等等，需要全面的財政體制改革與地方行政機制改革推動(dòng)解決，貨幣寬松絕不能等同于政策托底與救市。

　　有效降低實(shí)體經(jīng)濟領(lǐng)域資金成本、轉變經(jīng)濟增長(cháng)方式以及提升全社會(huì )范圍內的資金使用效率，則需要培育健全的市場(chǎng)競爭機制與競爭主體，改革入手點(diǎn)在于弱化市場(chǎng)準入、強化后續監管以及進(jìn)行政府與社會(huì )各個(gè)相關(guān)層面的制度變革。弱化準入管制有利于打破不合理的市場(chǎng)壟斷，降低市場(chǎng)交易成本，提升社會(huì )整體福利;強化后續監管是轉型也是提升改革目標的關(guān)鍵，比如注冊制在信息披露方面所要求的后續監管保障，以及對生產(chǎn)企業(yè)排污、治污與環(huán)保投資方面的制度硬約束，其對企業(yè)主體信息造假以及環(huán)保不達標的嚴格整治，正是提升市場(chǎng)主體質(zhì)量的基本保證。而要實(shí)現實(shí)體經(jīng)濟的投資回報率，就需要保護知識產(chǎn)權，鼓勵自主創(chuàng )業(yè)，有效激發(fā)全社會(huì )的創(chuàng )造、創(chuàng )新活力，以此實(shí)現全社會(huì )勞動(dòng)生產(chǎn)率與資產(chǎn)配置效率的提高，這是有效擴大社會(huì )投資、解決資金只在金融領(lǐng)域自循環(huán)的根本保障。

　　最后，也應當指出，適度活躍的資本市場(chǎng)有利于促轉型、防通縮、穩增長(cháng)目標的實(shí)現。資本市場(chǎng)活躍可以為實(shí)體經(jīng)濟直接與間接融資提供可靠渠道，同時(shí)，財富效應累積與外溢有利于擴大消費，這一結果正是貨幣政策調整所要達到的目的。但在促進(jìn)市場(chǎng)活躍過(guò)程的同時(shí)，需要防止出現過(guò)度的市場(chǎng)投機，采取措施進(jìn)行堵疏結合，盡可能保持與延長(cháng)資本市場(chǎng)的多頭氛圍。從這一角度來(lái)看，資本市場(chǎng)運行也應當納入貨幣政策調整與作用的目標范圍之內。