11月份新增信貸實(shí)際值為8527億元，大大超出市場(chǎng)預期。但是信貸的超預期增長(cháng)，并沒(méi)有帶來(lái)貨幣的同步回升。2014年11月末，廣義貨幣(M2)余額120.86萬(wàn)億元，同比增長(cháng)12.3%，增速分別比上月末和去年同期低0.3個(gè)和1.9個(gè)百分點(diǎn);狹義貨幣(M1)余額33.51萬(wàn)億元，同比增長(cháng)3.2%，增速與上月末持平，比去年同期低6.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　筆者認為，雖然銀行經(jīng)營(yíng)重心已轉向防風(fēng)險，信貸沖動(dòng)或不再出現，但是信貸實(shí)際增長(cháng)狀況最終取決于政府政策的引導，在維持經(jīng)濟平穩和保證信用風(fēng)險可控的穩定目標下，信貸平穩增長(cháng)會(huì )是政策現實(shí)選擇。2013年以來(lái)，銀監會(huì )為控制風(fēng)險和規范秩序，加強了表外融資的管理;在非銀行信貸渠道得到規范的情況下，社會(huì )融資有向銀行信貸渠道回歸的趨勢，貨幣當局適應這種變化也適時(shí)調高了金融機構的合意貸款規模額度，從而導致了11月信貸增長(cháng)的超預期。

　　合意貸款規模管理措施，是2014年監管部門(mén)新采取的對銀行信貸調控的手段，它按月對商業(yè)銀行等金融機構的放貸行為進(jìn)行監控，避免了以往按季度調控信貸周期過(guò)長(cháng)的缺點(diǎn)。我們在年初時(shí)曾指出，引進(jìn)合意信貸管制措施，表明監管部門(mén)對信貸的控制加強，表明“穩中偏緊”是貨幣當局的政策基調。

　　“寬信貸、緊貨幣”的格局，實(shí)際上就意味著(zhù)信貸的經(jīng)濟效用下降。信貸增長(cháng)對貨幣增長(cháng)拉動(dòng)作用下降，意味著(zhù)信貸的信用創(chuàng )造效應下降，也意味著(zhù)貨幣政策對經(jīng)濟刺激的效應下降。金融機構擴張信用的行為，并不能同步轉化為居民和企業(yè)的貨幣交易，即不能同步推進(jìn)居民、企業(yè)的經(jīng)濟活動(dòng)。貨幣政策效應的下降，在貨幣領(lǐng)域表現為M1增長(cháng)持續落后于M2;在宏觀(guān)領(lǐng)域，主要表現同等貨幣、信貸增長(cháng)帶來(lái)的經(jīng)濟效果下降，如工業(yè)增長(cháng)、投資增長(cháng)放緩等。從2012年起，在信貸增長(cháng)保持平穩的同時(shí)，投資增長(cháng)猛下了一個(gè)臺階，表明信貸擴張的經(jīng)濟刺激作用已自那時(shí)起就開(kāi)始顯著(zhù)下降。2014年，信貸和貨幣的增長(cháng)相對于前兩年的持續下降而言，已明顯企穩，但投資的增長(cháng)卻仍持續下降，至今仍未有企穩的跡象。

　　從流動(dòng)性結構分布看，M1的貨幣活性顯然要高于M2。M1的構成主要是現金和企業(yè)部門(mén)的活期存款;M2為M1加上居民儲蓄和企業(yè)定期存款。居民儲蓄比較穩定，企業(yè)活期存款則受經(jīng)營(yíng)活動(dòng)狀況的影響;當經(jīng)濟景氣較好時(shí)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)比較活躍，M1的增速至少將和M2保持同步的增長(cháng)態(tài)勢;在經(jīng)濟景氣接近到達繁榮階段時(shí)，M1將顯著(zhù)地穿越M2上升，這就是所謂的“貨幣金叉”。在經(jīng)濟繁榮時(shí)期，通常消費也會(huì )比較活躍;在經(jīng)濟景氣度較低時(shí)期，刺激經(jīng)濟通常依賴(lài)投資進(jìn)行。因此，從現象上看，M1和消費、M2和投資，通常具有較高的關(guān)聯(lián)性。

　　當前中國經(jīng)濟“底部徘徊”特征明顯，投資難以反彈，消費表現也比較疲軟。因此，M1在經(jīng)歷了前期的短暫回升后，又逐步回落，且無(wú)一絲回升跡象;M2增速在貨幣政策和經(jīng)濟運行格局共同作用下，也將維持目前的低迷走勢。貨幣結構短期難以呈現好轉跡象。

　　對商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，理財產(chǎn)品等居民直接投資金融市場(chǎng)方式的發(fā)展，使得貨幣“脫媒”成影響其經(jīng)營(yíng)增長(cháng)的現實(shí)因素。貨幣“脫媒”大大削弱了商業(yè)銀行的放貸增長(cháng)能力，加之經(jīng)濟持續低迷帶來(lái)的信貸風(fēng)險上升壓力，商業(yè)銀行的信貸增長(cháng)沖力實(shí)際上很難爆發(fā)。筆者認為，維持目前的信貸高增長(cháng)態(tài)勢也是有較大難度的：經(jīng)濟相對低迷局面，使得信貸有效需求增長(cháng)不足;在信用風(fēng)險暴露上升的市場(chǎng)環(huán)境下，商業(yè)銀行的放貸沖動(dòng)和放貸能力都比以往弱化。

　　從金融機構新增信貸月度變動(dòng)規律看，最近兩年11月份新增信貸通常是四季度中最高的月份。因此，12月份的新增信貸或許會(huì )有超過(guò)往常年景的增長(cháng)，但不會(huì )超越11月份。

　　11月份信貸的超預期回升，并非是商業(yè)銀行在央行引導下再度信貸投放沖動(dòng)的結果，僅是表外業(yè)務(wù)規范監管下，融資回歸傳統信貸渠道的結果。商業(yè)銀行的當前業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的重心，并不是信貸擴張，而是風(fēng)險控制。對商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，尋求化解理財市場(chǎng)發(fā)展對傳統存貸業(yè)務(wù)沖擊，是比信貸擴張更為迫切的經(jīng)營(yíng)事務(wù)。金融創(chuàng )新的發(fā)展，非金融企業(yè)和居民的貨幣資金在各個(gè)金融市場(chǎng)間的流動(dòng)性，已明顯提升，商業(yè)銀行如何適應這一新形勢變化，開(kāi)發(fā)新商業(yè)模式，化解金融脫媒造成的沖擊，是明擺在各家商業(yè)銀行面前繞不過(guò)的坎兒。市場(chǎng)盛傳的央行引導商業(yè)銀行年底沖貸行為，商業(yè)銀行可是無(wú)心又無(wú)力。