下半年以來(lái)股市走牛，不能忽視房地產(chǎn)市場(chǎng)在其中的影響。其基本邏輯是，房地產(chǎn)市場(chǎng)大周期下行，一方面通過(guò)土地市場(chǎng)下行和房地產(chǎn)稅收減少，倒逼地方政府不得不緊縮債務(wù)擴張;另一方面，房地產(chǎn)市場(chǎng)下行弱化了對行業(yè)上下游的需求，倒逼制造業(yè)“去產(chǎn)能”。地方債務(wù)緊縮疊加制造業(yè)“去產(chǎn)能”，對長(cháng)期旺盛的“非標”需求來(lái)說(shuō)是釜底抽薪，從而促成了無(wú)風(fēng)險收益率下行，全社會(huì )風(fēng)險偏好回升，大類(lèi)資產(chǎn)配置開(kāi)始從房地產(chǎn)投資、理財信托投資向股票投資轉變。

　　正因為具有“源頭性”的沖擊效應，房地產(chǎn)下滑被認為是今年以來(lái)經(jīng)濟持續走弱的重要原因。有分析認為，樓市疲軟將造成2014年GDP增速下降1個(gè)百分點(diǎn)。為了確保不發(fā)生系統性金融風(fēng)險，不出現大面積失業(yè)，今年以來(lái)，央行一方面通過(guò)貨幣政策工具創(chuàng )新、“定向寬松”來(lái)確保實(shí)體經(jīng)濟融資需求;另一方面，通過(guò)降低房貸杠桿和成本、降息等手段來(lái)驅動(dòng)樓市“去庫存”、“促消費”，這就為股市創(chuàng )造了持續寬松的流動(dòng)性環(huán)境。

　　股市呈現慢牛行情是各方樂(lè )見(jiàn)的，這有利于提高直接融資比例，降低實(shí)體經(jīng)濟融資成本。然而，杠桿操作資金占比卻隨著(zhù)股指持續保持高位。投資者決定融資買(mǎi)入份額，是因為市場(chǎng)上漲預期收益率高于融資買(mǎi)入成本。當市場(chǎng)過(guò)快上漲耗盡預期收益率和推升融資買(mǎi)入成本時(shí)，若上市公司盈利改善預期無(wú)法兌現，投資者會(huì )因此變得無(wú)利可圖甚至是負利潤，從而引發(fā)拋售潮。

　　事實(shí)上，不能對上市公司盈利預期能否在2015年兌現保持過(guò)度樂(lè )觀(guān)。1999-2001年“牛市”行情的出現，其驅動(dòng)力就是決策層銳意改革(國企改革“抓大放小”、房改、銀行處置不良資產(chǎn)等)，從而使得上市公司盈利改善。當時(shí)，隨著(zhù)國有經(jīng)濟戰略性收縮，上世紀90年代末固定資產(chǎn)投資增速連續9個(gè)月維持在10%以下，最低到5.5%，現在投資增速依然有16%。這意味著(zhù)，目前來(lái)看舊式產(chǎn)能的去化還沒(méi)有完全到位，上市公司盈利改善尚待時(shí)日。同時(shí)，以銀行為主的舊式金融體系無(wú)法適應扶持性行業(yè)(新興產(chǎn)業(yè)、三農和小微等)的融資需求。PPI連續33個(gè)月負增長(cháng)，實(shí)體經(jīng)濟實(shí)際負擔的利率居高不下，再加上“三期疊加”的沖擊，融資成本無(wú)法改善將進(jìn)一步制約上市公司盈利。

　　因此，流動(dòng)性能否持續注入，或者說(shuō)“風(fēng)還能刮多大、刮多久”，成為2015年股市能否延續行情的重要因素。進(jìn)一步說(shuō)，流動(dòng)性能否持續注入，又與樓市未來(lái)走向何方密切相關(guān)。從近期結束的2015年全國建設工作會(huì )議看，為延緩樓市下滑，以“庫存去化”、“促進(jìn)消費”和“降低購房成本”為主的一系列激勵政策將會(huì )順延到2015年，這意味著(zhù)樓市政策或將比2014年更加寬松，降低稅費的重磅政策也可能會(huì )在2015年出現。今年11月數據顯示，重點(diǎn)城市新建住房?jì)r(jià)格已經(jīng)止跌，二手住房?jì)r(jià)格開(kāi)始回升，按照銷(xiāo)售滯后于房?jì)r(jià)半年的一般規律，2015年全國樓市銷(xiāo)售實(shí)現正增長(cháng)也是大概率事件。

　　一旦樓市企穩回升，一方面樓市轉好改善市場(chǎng)預期，資金向股市分流的速度和規模就會(huì )下降;另一方面，樓市企穩意味著(zhù)經(jīng)濟在很大程度上企穩，樓市寬松政策會(huì )止步于“托而不舉”、“見(jiàn)效就收”，貨幣政策寬松、流動(dòng)性釋放的思路也會(huì )適度調整，或者降低力度，防止樓市轉好演化為新一輪上漲，推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格泡沫、利率上升和資金回流。

　　也有很多人認為，由于目前樓市庫存消化壓力太大，市場(chǎng)有效需求不足，樓市對于政策刺激的彈性大不如從前。比如，即便是二手房信貸政策調整、降息等此前被認為是非常重磅的刺激政策，也沒(méi)有使樓市需求明顯改善(一線(xiàn)和少數二線(xiàn)重點(diǎn)城市除外)。因此，2015年政策刺激可能不會(huì )導致樓市重歸舊路，樓市繼續疲軟是大概率事件。如果是這樣的話(huà)，流動(dòng)性寬松和資金繼續寬松的趨勢還會(huì )維持。

　　筆者認為，由于貨幣政策繼續堅持工具創(chuàng )新，流動(dòng)性較寬松，而近期房貸利率已經(jīng)下行到銀行接受的底線(xiàn)水平，樓市資金面、資金價(jià)格在短期內繼續好轉，11-12月的數據顯示，重點(diǎn)城市樓市成交量同比正增長(cháng)明顯。在重點(diǎn)城市的帶動(dòng)下，明年上半年主要城市樓市回暖的可能性比較大，這會(huì )部分分流股市資金，而貨幣政策也不太可能更大幅度寬松。因此，未來(lái)股市若要維持牛市格局，上市公司盈利兌現是關(guān)鍵。