一、注冊制將促使并購市場(chǎng)回歸本源，持續健康發(fā)展

　　對于近幾年的并購熱潮興起，有種流傳頗廣的觀(guān)點(diǎn)將此歸結為IPO的暫停，因此很多人認為，一旦注冊制實(shí)施，并購市場(chǎng)就會(huì )開(kāi)始退潮，這個(gè)觀(guān)點(diǎn)失之偏頗。新股發(fā)行制度和退市制度均屬于資本市場(chǎng)資源配置的基礎性制度，而并購重組制度屬于更高層次的資源配置制度，受入口(IPO)和出口(退市)這兩個(gè)基礎制度的影響很大。主要表現為以資產(chǎn)證券化為目的的并購活動(dòng)——借殼上市和大股東注資非�；钴S，尤其在IPO淤堵、退市企業(yè)寥寥的情況下，存在資本套利的機會(huì )，導致“殼”資源的價(jià)格高企，市場(chǎng)對重組概念趨之若鶩，還出現了重組失敗股票漲停、大股東減持股票反倒上漲等怪象。在以證券化為目的的并購活動(dòng)中，主導者不是上市公司，而是大股東或者潛在大股東。而真正基于產(chǎn)業(yè)邏輯和公司成長(cháng)戰略的并購反倒長(cháng)期不活躍。一個(gè)非常重要的原因是企業(yè)一旦IPO成功，賣(mài)少數股權的價(jià)格有時(shí)比控制權還高，另外很多公司即便經(jīng)營(yíng)不好，還可以賣(mài)殼或者變相賣(mài)殼，巨大的利益導致千軍萬(wàn)馬擠IPO這個(gè)獨木橋。IPO暫停讓一些標的公司被迫出讓控制權，一定程度上成為助推這一波產(chǎn)業(yè)并購的外在驅動(dòng)因素之一，但并不是最本質(zhì)原因。注冊制的實(shí)施，并不意味著(zhù)企業(yè)IPO的路從此一馬平川。審核周期縮短，供給也會(huì )加大，一段時(shí)間后，很多股票就會(huì )發(fā)不出去，或者發(fā)行價(jià)格會(huì )降下來(lái)，導致殼資源大幅貶值，這會(huì )促使企業(yè)回歸本源，即企業(yè)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰略和競爭格局來(lái)思考自己的資本戰略：是獨立IPO做大做強?還是選擇與別人整合捆在一個(gè)大戰車(chē)上應對激烈競爭?即使獨立IPO了，也會(huì )逐步出現與別人整合的狀況，慢慢發(fā)展下去，就會(huì )出現像境外市場(chǎng)一樣的私有化或者兩個(gè)上市公司之間合并。

　　產(chǎn)業(yè)并購是產(chǎn)業(yè)發(fā)展演進(jìn)到一定階段后進(jìn)行橫向、縱向或相關(guān)多元化整合的必然選擇。過(guò)去二三十年中，經(jīng)濟高速增長(cháng)，中國企業(yè)習慣了內生增長(cháng)，通過(guò)不斷投資擴張產(chǎn)能來(lái)提升利潤;然而，當經(jīng)濟踏入增長(cháng)放緩的新常態(tài)，加上產(chǎn)業(yè)轉型、技術(shù)變革等沖擊，行業(yè)的內生增長(cháng)面臨挑戰，即便是細分行業(yè)里的領(lǐng)軍者，也可能虧損。因此，迫切需要通過(guò)外延式擴張加長(cháng)加粗產(chǎn)業(yè)鏈或者轉型進(jìn)入新行業(yè)。對于上市公司而言，著(zhù)手布局產(chǎn)業(yè)并購的主要原因不僅有內生增長(cháng)的瓶頸，還有不斷的業(yè)績(jì)成長(cháng)壓力和市場(chǎng)對其未來(lái)前景的預期。資本市場(chǎng)上投資者永遠是買(mǎi)預期，失去了未來(lái)增長(cháng)故事的企業(yè)必然受到冷遇�；仡櫴澜�500強的發(fā)展歷史，就是一部不斷買(mǎi)和賣(mài)的歷史，雖然并購的風(fēng)險很高，但勝者為王。

　　此外，對于資本市場(chǎng)并購行為的驅動(dòng)力分析，不能忽視股價(jià)這一因素。從近兩年二級市場(chǎng)走勢來(lái)看，以創(chuàng )業(yè)板為代表的新經(jīng)濟比較熱，市場(chǎng)資金逐漸由傳統的行業(yè)向新經(jīng)濟轉移，進(jìn)而創(chuàng )業(yè)板指數不斷被推高。上市公司高股價(jià)反映了對企業(yè)高成長(cháng)的預期，也反過(guò)來(lái)迫使企業(yè)追逐高成長(cháng)來(lái)維系高股價(jià)。同時(shí)，高股價(jià)也為并購的支付創(chuàng )造了有利條件。高PE上市公司收購低PE資產(chǎn)，會(huì )迅速提振企業(yè)的市值和股價(jià)，形成上市公司和交易對方收益共贏(yíng)，大量的數據證明成熟市場(chǎng)牛市并購的數量會(huì )顯著(zhù)增加，因為這反映了企業(yè)家對未來(lái)的樂(lè )觀(guān)預期。

　　2015年市場(chǎng)對于注冊制方案的預期將會(huì )非常明確，這會(huì )提前反映在二級市場(chǎng)上，也會(huì )影響并購市場(chǎng)。

　　其中一個(gè)重要影響是借殼上市活動(dòng)在經(jīng)歷2014年最后的瘋狂后將逐步減少，優(yōu)質(zhì)的企業(yè)將選擇直接IPO上市。愿意選擇借殼的企業(yè)將越來(lái)越少，需求減少，而殼的供給又會(huì )持續增加，因此殼價(jià)格的降低將是一個(gè)趨勢，且借殼活動(dòng)也會(huì )變少，成為極少數人的游戲。

　　與此同時(shí)，在注冊制推出初始階段，產(chǎn)業(yè)并購市場(chǎng)中一部分標的企業(yè)將會(huì )處于短時(shí)間的觀(guān)望狀態(tài)，進(jìn)而來(lái)選擇是自己IPO還是被別人整合。但隨著(zhù)供給加大、價(jià)格回歸，A股市場(chǎng)的并購將最終回歸到本源，國家經(jīng)濟周期、產(chǎn)業(yè)自身發(fā)展戰略、資本市場(chǎng)的牛熊轉換將成為影響企業(yè)并購的最重要的驅動(dòng)要素，而這也是國際上多次并購浪潮的根本邏輯。正如同美國百年的并購浪潮練就了美國最具競爭力的產(chǎn)業(yè)格局，回歸本源健康發(fā)展的并購市場(chǎng)將成為推動(dòng)中國經(jīng)濟轉型、結構調整和產(chǎn)業(yè)升級的最重要的戰場(chǎng)。

　　二、市值管理泡沫破滅，并購市場(chǎng)將更加理性

　　國內的產(chǎn)業(yè)并購市場(chǎng)其實(shí)剛剛開(kāi)始，少數先行者用自己的實(shí)踐完成了市場(chǎng)的啟蒙，遠未達到高潮。與所有發(fā)展初期的市場(chǎng)一樣，原始而混沌的并購市場(chǎng)也存在種種問(wèn)題。并購追求短期股價(jià)提升進(jìn)而追逐市場(chǎng)投資熱點(diǎn)，收購標的與收購方主業(yè)或發(fā)展戰略風(fēng)牛馬不相及、“囫圇吞棗”同時(shí)并購多個(gè)標的、簽署瘋狂對賭協(xié)議、通過(guò)分倉一致行動(dòng)等偽創(chuàng )新來(lái)規避監管等現象并不鮮見(jiàn)，甚至還出現了“光說(shuō)不練”靠簽署市值管理協(xié)議就能忽悠兩個(gè)漲停板的現象。這種沒(méi)有戰略純屬投機、缺乏實(shí)際協(xié)同效應的收購在2014年受到瘋狂追捧，但并購成長(cháng)最終要體現在公司的績(jì)效上，沒(méi)有業(yè)績(jì)支撐的所謂市值管理終歸是水中花、鏡中月�？梢灶A見(jiàn)的是2015年將會(huì )陸續有很多公司的并購績(jì)效不達標，對賭無(wú)法實(shí)現，整合后遺癥開(kāi)始顯現。同時(shí)，市場(chǎng)各個(gè)參與主體會(huì )更加理性，企業(yè)家會(huì )重新思考自己的并購戰略，也不再迷信對賭是萬(wàn)能的;投資者也會(huì )更加清醒，理解并購只是企業(yè)一種中性的投資行為，而不一定是利好。以產(chǎn)業(yè)整合為最終目的，能堅守產(chǎn)業(yè)夢(mèng)想的企業(yè)，不在意短期股價(jià)，珍惜自己持股比例的企業(yè)家才能走得更遠、更穩健。市場(chǎng)管制的放松讓上市公司缺少了博弈時(shí)的政策紅利，效率提升也大大減少了交易的不確定性風(fēng)險，這會(huì )真正練就上市公司的價(jià)值發(fā)現和識別能力，在大量成功或失敗的交易中提升公司的整合能力。

　　三、國企改革再掀高潮，優(yōu)化治理和產(chǎn)業(yè)升級成主要訴求

　　隨著(zhù)國企改革政策的進(jìn)一步明確和落地，毫無(wú)疑問(wèn)，2015年國企改革將再掀高潮，而資本市場(chǎng)也將成為實(shí)踐混合所有制最好的平臺。不同于2006年至2007年的那一波國企改制上市，這一輪國企改革面臨更復雜的局面和困難。上一波國企與資本市場(chǎng)對接時(shí)恰逢經(jīng)濟景氣周期，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況都很好，同時(shí)資本市場(chǎng)全流通改革釋放了巨大的制度紅利，于是掀起了一波單純以證券化為目的的國企上市浪潮，大量的國企在那期間完成了IPO和整體上市。而這一輪國企改革面臨經(jīng)濟增速放緩導致產(chǎn)能過(guò)剩、技術(shù)變革導致產(chǎn)業(yè)亟須轉型等壓力，單純以證券化為目的的并購顯然無(wú)法實(shí)現國企改革的目的，優(yōu)化治理及產(chǎn)業(yè)轉型升級才是最迫切的目標。訴求的多元化也會(huì )導致并購方式呈現多樣化的特點(diǎn)，創(chuàng )新也會(huì )層出不窮。另外，作為優(yōu)化治理最關(guān)鍵的要素，管理層激勵將成為國企并購當中非常重要的看點(diǎn)，且如何通過(guò)不同戰略投資者的引入或者各類(lèi)并購來(lái)實(shí)現產(chǎn)業(yè)的升級和轉型也是這一輪國企改革中必須面對的一個(gè)命題。

　　四、跨境并購褪去虛榮，民營(yíng)企業(yè)漸成主力軍

　　跨境并購會(huì )越來(lái)越活躍，但留給中國企業(yè)的窗口期會(huì )越來(lái)越短。由于歐洲等經(jīng)濟體的困難，很多企業(yè)面臨困難急于突破，而股東多為財務(wù)投資者，具有很強的變現訴求。同時(shí)，境外成熟技術(shù)和品牌積淀的優(yōu)勢企業(yè)與中國巨大的消費市場(chǎng)會(huì )形成巨大的協(xié)同效應。再加上海外融資成本較低，估值與國內企業(yè)比較也相對便宜，人民幣又相對強勢，良好的金融環(huán)境使得國內企業(yè)全球配置資源獲得了極好的窗口期。相比于媒體之前大肆渲染的包括國企大手筆交易在內的各種跨境交易，新一輪的跨境并購，顯然吸取了很多教訓，更為務(wù)實(shí)和理性，對國際交易的規則也更為熟悉。尤其是越來(lái)越多的民營(yíng)企業(yè)開(kāi)始成為交易的主力軍，并購的對象多為熟悉多年的合作伙伴或競爭對手，交易的金額也并不大，且對并購和整合的難度有充分的準備，大多都為獲取對方的先進(jìn)技術(shù)或品牌，同時(shí)嫁接中國市場(chǎng)。這些跨境交易若能整合成功，將實(shí)現中國很多企業(yè)產(chǎn)業(yè)升級和轉型的夢(mèng)想。隨著(zhù)中國民營(yíng)企業(yè)出海的能力越來(lái)越強，終會(huì )涌現出具有全球競爭力的企業(yè)。