當前，歐元區、日本、中國等多個(gè)經(jīng)濟體的通貨膨脹率持續下行。低通脹正在全球范圍內蔓延，并可能進(jìn)一步帶來(lái)通縮風(fēng)險，這背后的深層次因素到底是什么?在全球流動(dòng)性總體比較充裕，多國繼續實(shí)施量化寬松政策的大背景下，全球通縮風(fēng)險卻持續增強，這背后既包括世界經(jīng)濟增長(cháng)遲緩、總需求不足等原因，更凸顯出一些深層次的結構性因素：全球經(jīng)濟仍難以擺脫深度調整壓力，全球已由國際金融危機前的快速發(fā)展期進(jìn)入深度結構調整期。全球經(jīng)濟復蘇步伐低于預期，產(chǎn)出缺口依然保持高位，一些國家仍然在消化包括高負債、高失業(yè)率在內的金融危機的后續影響。由于勞動(dòng)力人口老齡化、勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(cháng)緩慢導致全球經(jīng)濟潛在增速下降和價(jià)格總水平下降，當前的通縮更多是結構性通縮。

　　首先，大宗商品繁榮周期趨于結束引發(fā)一系列價(jià)格危機。從價(jià)格傳導鏈條看，2014年以來(lái)，由于供過(guò)于求拖累價(jià)格，全球大宗商品價(jià)格不斷下跌。在全球能源供應過(guò)剩和“三國殺”式國際博弈中，國際油價(jià)更是呈現自由落體式下落。

　　其次，主要經(jīng)濟體陷入資產(chǎn)負債表衰退導致債務(wù)型通縮。全球金融危機之前，全球總需求擴張的動(dòng)力很大程度上來(lái)自各經(jīng)濟體持續增加債務(wù)杠桿。當前，全球債務(wù)總負擔占國民收入的比例從2001年的160%，升至金融危機爆發(fā)后2009年的近200%，到2013年更是達到215%。各經(jīng)濟體不得不面臨痛苦的去杠桿過(guò)程。從債務(wù)規�？�，日本總杠桿率最高達到515.8%，歐元區升至350%，美國為300%，新興市場(chǎng)經(jīng)濟體也達到250%。

　　在這樣的背景下，較高的債務(wù)水平根本無(wú)法維持，迫切要求債務(wù)清償，這就是美國經(jīng)濟學(xué)家費雪提出的“債務(wù)-通縮”。這一理論揭示經(jīng)濟體在“過(guò)度負債”條件下，遇到外部沖擊后，債務(wù)與緊縮相互作用，產(chǎn)生導致經(jīng)濟循環(huán)下滑的機制�！叭ジ軛U化”效應將使各部門(mén)的資產(chǎn)負債表進(jìn)一步收縮，貨幣乘數大幅走低，貨幣流通速度下降，造成名義利率下降，但是通脹水平可能下降得更快。2008年之后，由于美國的舉債能力達到極限，其出清供給的能力也被耗盡。目前，過(guò)度供給無(wú)法通過(guò)不斷升高的美國家庭債務(wù)出清，供給出清正通過(guò)價(jià)格降低來(lái)實(shí)現。

　　第三，全球需求結構變化導致供需出現缺口。2008年以來(lái)，全球需求動(dòng)能和格局發(fā)生了重大變化，增量需求從美歐主導開(kāi)始轉變。根據世界貿易組織數據，2008年至2012年，中國進(jìn)口占全球進(jìn)口總額的比例由6.9%升至9.5%。金融危機肆虐的3年間，全球進(jìn)口總體萎縮8.4%，中國逆勢增長(cháng)23.3%，成為全球需求的主要支撐者之一。隨著(zhù)近幾年中國啟動(dòng)去杠桿化和去產(chǎn)能化進(jìn)程，增量需求大大放緩，產(chǎn)出缺口開(kāi)始加大，全球有限的市場(chǎng)資源成為各國的競爭焦點(diǎn)直接導致了全球價(jià)格總水平的下降。

　　第四，美元步入升值周期引發(fā)“輸入型通縮”壓力。美國貨幣政策回歸正常的過(guò)程中，美元升值效應將通過(guò)“進(jìn)口-購進(jìn)價(jià)格-PPI-CPI”的渠道影響價(jià)格總水平，從而可能會(huì )加劇未來(lái)一段時(shí)間的通縮壓力。另一方面，美元升值將加劇新興經(jīng)濟體外債壓力。國際清算銀行數據顯示，美國以外地區以美元計價(jià)的非金融企業(yè)債務(wù)超過(guò)了9萬(wàn)億美元。與通貨膨脹相比，通貨緊縮同樣會(huì )給全球帶來(lái)非常大的風(fēng)險。

　　最后，全球主要經(jīng)濟體處于勞動(dòng)人口周期變化的拐點(diǎn)。從長(cháng)期因素來(lái)看，2008~2014年這個(gè)時(shí)間周期疊加了美國和中國這兩個(gè)全球最大經(jīng)濟體的勞動(dòng)人口周期拐點(diǎn)。相關(guān)研究顯示，以15~64歲勞動(dòng)年齡人口比重來(lái)衡量，美國和中國在2006~2009年經(jīng)歷了勞動(dòng)年齡人口周期峰值，歐元區國家和日本人口周期此前已于1988~1992年見(jiàn)頂，人口結構變化直接導致儲蓄與消費結構變化，消費增長(cháng)趨于停滯或放緩，這是導致供給失衡，以及產(chǎn)能過(guò)剩，并進(jìn)一步引發(fā)價(jià)格總水平下滑的重要因素。

　　筆者認為，2015~2018年全球層面通脹率仍將維持在低位，全球平均通脹率約為3.0%~3.5%左右，發(fā)達經(jīng)濟體因為需求不足而導致其主要通貨膨脹率仍然低于2%的長(cháng)期目標，其未來(lái)5年的通脹預期也只是逐漸接近2%。