自2014年11月以來(lái)，人民幣對美元即期匯率出現了明顯貶值趨勢。這一輪人民幣即期匯率的貶值與人民幣中間價(jià)背道而馳，我們也沒(méi)有發(fā)現中間價(jià)領(lǐng)先即期匯率貶值的信號，可見(jiàn)央行引導人民幣貶值的說(shuō)法在這一次是不成立的。那么人民幣為什么貶值呢?我們認為原因主要有以下幾點(diǎn)：

　　過(guò)于強勢的美元。歐洲和日本央行均釋放了明顯的寬松預期，中國在去年11月降息并且市場(chǎng)對人民銀行進(jìn)一步貨幣寬松也有一定預期。就目前來(lái)看，美聯(lián)儲最有 “節操”，直到現在還繼續對加息信號諱莫如深，美元成為全球表現最好的貨幣。

　　資金的避險需求。歐洲QE塵埃落定，希臘大選也揭開(kāi)神秘面紗，只有希臘的債務(wù)賬目是準確存在的，希臘是否會(huì )退歐?是否會(huì )遵守財政紀律?這類(lèi)事件的結果從來(lái)就不存在準確的預測模型，而這種不確定性加大市場(chǎng)對避險資產(chǎn)的需求。

　　資金跨境套利行為。去年11月以來(lái)香港離岸人民幣比在岸即期匯率更“便宜”，有條件的企業(yè)可以選擇在岸人民幣市場(chǎng)“售匯”，在離岸市場(chǎng)“結匯”，這種套利行為自然增加了在岸人民幣的拋售壓力。

　　那么，人民幣貶值在年內會(huì )成為趨勢嗎?我們認為不會(huì )。

　　首先，人民幣貶值的背后其實(shí)只是美元太強，并非人民幣太弱。歐央行QE后，人民幣對歐元跌破7，人民幣實(shí)際有效匯率自去年10月以來(lái)甚至是不斷攀升的。歐央行壓低歐元匯率會(huì )導致全球競爭性貶值愈演愈烈，人民幣匯率彈性不足的情況下，實(shí)際有效匯率過(guò)于堅挺將損及出口，這才是問(wèn)題所在。

　　其次，美元升值動(dòng)能減弱。外部環(huán)境看，美國去杠桿過(guò)程中實(shí)現的是貿易逆差糾正式復蘇，比以往更依賴(lài)出口，強勢美元和羸弱的實(shí)體經(jīng)濟可能會(huì )倒逼美國也加入放水大軍中來(lái);內部環(huán)境看，美國經(jīng)濟復蘇更多的還是依賴(lài)房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)上漲帶來(lái)的財富效應，真正可圈可點(diǎn)的技術(shù)創(chuàng )新其實(shí)不多，唯一有亮點(diǎn)的頁(yè)巖油還飽受油價(jià)下跌摧殘。我們認為美聯(lián)儲今年加息基本無(wú)望，結合近期美國明顯走弱的經(jīng)濟數據，我們認為美元暫已見(jiàn)頂。

　　最后，基本面也不支持人民幣大幅貶值。從經(jīng)常賬戶(hù)看，中國貿易結構以加工貿易為主，大宗商品價(jià)格下降將直接擴大經(jīng)常賬戶(hù)順差。從資本金融賬戶(hù)看，中國的無(wú)風(fēng)險資產(chǎn)收益率與主要的發(fā)達國家相比還是有明顯的利差空間，再加上政府對經(jīng)濟還是存在底線(xiàn)思維，這實(shí)際上是為套息資金提供了擔保，人民幣升值趨勢沒(méi)有改變。

　　人民幣匯率貶值在年內不會(huì )構成資金面緊張的一個(gè)因素，貨幣寬松與否還是主要取決于國內經(jīng)濟運行狀況。至少目前為止，我們還未看到積極支撐經(jīng)濟上行的因素出現，我們認為央行貨幣寬松不會(huì )停止。

　　如果你擔憂(yōu)人民幣匯率影響出口，這種擔憂(yōu)存在一定的合理性，企業(yè)面臨經(jīng)濟下行、境內外雙通縮和融資成本高等一系列問(wèn)題，匯率貶值刺激出口不失為自救的一種方案。但是，金融危機后，中國債務(wù)沒(méi)有去化，反而再度大幅擴張，債務(wù)黑洞不斷吞噬信貸資源，利率遠高于去杠桿后的發(fā)達國家，吸引了太多的套利資金，再加上政府對經(jīng)濟底線(xiàn)思維為套息資金提供了無(wú)風(fēng)險擔保，對人民幣資產(chǎn)的需求上升自然導致人民幣匯率不斷升值。巨量的套息資金也確實(shí)讓人民幣匯率有點(diǎn)“騎虎難下”，已有太多的套息資金通過(guò)理財和信托等渠道為基建和房地產(chǎn)投資助力，如果人民幣大幅貶值，套利盤(pán)瞬間撤離會(huì )直接影響中國金融系統的穩定性。

　　如果你擔憂(yōu)人民幣匯率影響外匯占款，這種擔憂(yōu)也存在一定的合理性，不過(guò)這個(gè)問(wèn)題完全可以通過(guò)央行降準、MLF、PSL等貨幣投放對沖，人民幣匯率單一因素不會(huì )對股票、債券市場(chǎng)流動(dòng)性構成緊約束。

　　如果你擔憂(yōu)人民幣匯率貶值導致資本外流直接沖擊中國金融市場(chǎng)的穩定性，我們只能說(shuō)這種擔憂(yōu)至少在目前還不是時(shí)候。也許在某一天，當美國技術(shù)進(jìn)步和創(chuàng )新經(jīng)濟有了明顯進(jìn)展，加息開(kāi)始進(jìn)行，而且中國存量債務(wù)和過(guò)剩產(chǎn)能還未有效去化的時(shí)候，人民幣匯率問(wèn)題才會(huì )變成投資者首先需要關(guān)注和擔憂(yōu)的問(wèn)題。