2014年12月的新增信貸出現超市場(chǎng)預期回落，11月份信貸超預期增長(cháng)的態(tài)勢未能持續。筆者曾指出，2014年銀行年末沖貸是“無(wú)心又無(wú)力”：經(jīng)濟低迷局面使得信貸有效需求增長(cháng)不足，而在信用風(fēng)險上升的環(huán)境下，商業(yè)銀行的放貸沖動(dòng)和放貸能力都比以往弱化。11月份信貸的超預期回升，并非是商業(yè)銀行在央行引導下再度信貸投放沖動(dòng)的結果，而是在監管規范下，融資從表外回歸傳統信貸渠道的結果。商業(yè)銀行當前業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的重心，并不是信貸擴張，而是風(fēng)險控制，是應對脫媒創(chuàng )新商業(yè)模式，而非傳統業(yè)務(wù)擴張。

　　表外融資、影子銀行的增長(cháng)，實(shí)質(zhì)上是銀行信貸對實(shí)體經(jīng)濟金融支持作用的下降，信貸資金被更多地用于金融資產(chǎn)交易。實(shí)體貸款甚至也只是為滿(mǎn)足銀行貸款條件的“過(guò)橋”。在表外業(yè)務(wù)監管加強的環(huán)境下，銀行的表外業(yè)務(wù)有向表內回歸的趨勢。加上經(jīng)濟持續低迷，以及整個(gè)系統中信用風(fēng)險上升，商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)指導方針也有所改變，風(fēng)險防范的重要性上升。銀行經(jīng)營(yíng)向表內回歸，意味著(zhù)銀行信貸對實(shí)體企業(yè)的金融支持作用重新增強。銀行信貸對實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)支持作用加大，直接表現為企業(yè)信貸中企業(yè)貸款比重保持穩定，票據融資比重下降，以及社會(huì )融資結構中的信貸比重回升。

　　從信貸與貨幣關(guān)系看， 2014年11月信貸增速的回升，并沒(méi)有帶來(lái)貨幣的回升。當月信貸短暫回升，只是表外轉回表內的結果，沒(méi)有帶動(dòng)貨幣回升。在經(jīng)濟低迷時(shí)期，貨幣增速落后于信貸增速是常見(jiàn)現象，信貸增速和貨幣增速間的不同組合關(guān)系，實(shí)質(zhì)上是一種經(jīng)濟周期現象。鑒于經(jīng)濟低迷現象仍將持續，且貨幣當局將繼續維持“穩中偏緊”的貨幣環(huán)境，因此2015年“寬信貸、緊貨幣”的組合風(fēng)格也將持續。

　　宏觀(guān)體系流動(dòng)性的問(wèn)題是貨幣存量過(guò)高。按照M2/GDP這一金融深化指標來(lái)衡量，中國貨幣已明顯過(guò)度深化。前期貨幣投放過(guò)多過(guò)猛的結果是，房地產(chǎn)等資產(chǎn)泡沫久脹不破，股票市場(chǎng)脫離經(jīng)濟基本面在預期發(fā)生一致變動(dòng)情況下，出現單獨的狂漲現象。

　　但是，因存量貨幣被資產(chǎn)泡沫吸收并“固化”起來(lái)，實(shí)體經(jīng)濟和金融市場(chǎng)的短期流動(dòng)性卻未從中受益。自2014年四季度以來(lái)，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性就出現趨緊態(tài)勢。貨幣市場(chǎng)流動(dòng)緊張程度的上升，并非是央行緊縮基礎貨幣投放的結果，而是股票市場(chǎng)繁榮導致貨幣市場(chǎng)資金流向資本市場(chǎng)。但在進(jìn)入2015年后，貨幣流動(dòng)性緊張程度停止了上升，說(shuō)明貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性帶有明顯的季節性特征。

　　2014年實(shí)際M2增速再度低于預期目標。雖然2015年中國經(jīng)濟和物價(jià)將呈現“雙低迷”，但央行的“流動(dòng)性閘門(mén)”并不會(huì )開(kāi)啟。央行在定向降準公告、季度政策報告和其他場(chǎng)合多次指出，當前流動(dòng)性總體適度充裕，貨幣政策的基本取向沒(méi)有改變。中國人民銀行將繼續實(shí)施穩健的貨幣政策，保持適度流動(dòng)性，實(shí)現貨幣信貸及社會(huì )融資規模合理適度增長(cháng)，促進(jìn)經(jīng)濟健康平穩運行。房地產(chǎn)等高風(fēng)險資產(chǎn)領(lǐng)域對資金的饑渴，仍然得不到貨幣當局的響應。由于本屆政府剛剛開(kāi)始執政，有更長(cháng)的執政視野，在處理短期增長(cháng)和長(cháng)期結構調整關(guān)系上，明顯更趨向后者。

　　貨幣增長(cháng)低位持續的趨勢，還在于商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)重心的改變。在當前情況下，對商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，尋求化解理財市場(chǎng)對傳統存貸業(yè)務(wù)沖擊，是比信貸擴張更為迫切的事情。金融創(chuàng )新的發(fā)展，非金融企業(yè)和居民的貨幣資金在各個(gè)金融市場(chǎng)間的流動(dòng)性，已明顯提升，商業(yè)銀行如何適應這一新形勢變化，開(kāi)發(fā)新商業(yè)模式，化解金融脫媒造成的沖擊，是擺在各家商業(yè)銀行面前的挑戰。在“寬信貸、緊貨幣”的組合特征下，信貸投放缺乏增長(cháng)空間，貨幣的增長(cháng)就更加有限了。