“讓市場(chǎng)的歸市場(chǎng)，政府的歸政府”，“凡市場(chǎng)能做的政府就不做”，這是我們推行市場(chǎng)化改革的核心理念。推行注冊制就是讓股市的發(fā)行定價(jià)進(jìn)一步市場(chǎng)化，讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮決定性作用。那么實(shí)行注冊制后哪些權力該歸于市場(chǎng)或進(jìn)一步歸于市場(chǎng)?
近日管理層有一種提法，企業(yè)擁有發(fā)行股票籌集資本的天然權利。所以注冊制改革只審公司信息不審公司質(zhì)地，就是把這種天然權利回歸股份公司。但公司股份發(fā)行分為兩種，一種是公開(kāi)發(fā)行，一種是私募，私募不需任何批準，公開(kāi)發(fā)行則必須批準。對此，我們不妨做些討論。
我國現行的證券法規定：未經(jīng)依法核準，任何單位和個(gè)人不得公開(kāi)發(fā)行證券。美國的證券法同樣規定：任何人不得銷(xiāo)售和推銷(xiāo)任何證券，除非已經(jīng)注冊或得到豁免。這些規定劃分得很清楚，企業(yè)有發(fā)行股票籌資的天然權利，但沒(méi)有上市的天然權利。上市是指在場(chǎng)內市場(chǎng)交易，因此是有標準的。所以，我們必須發(fā)展多層次市場(chǎng)，讓所有的股份公司不但有發(fā)行的權利，還有一個(gè)適當的交易市場(chǎng)。隨著(zhù)注冊制的實(shí)施和多層次市場(chǎng)的發(fā)展，股份公司的天然權利和交易權利會(huì )得到落實(shí)。
無(wú)疑，應把對發(fā)行人的價(jià)值判斷完全交給市場(chǎng)�，F行的核準制其核準的內容包含了發(fā)行人夠不夠上市條件，其中很重要的是財務(wù)指標，如主板市場(chǎng)要求最近三個(gè)會(huì )計年度凈利潤均為正數且累計不超過(guò)人民幣3000萬(wàn)元等。
注冊制實(shí)行后審查部門(mén)只負責給投資者一個(gè)真實(shí)的公司，而不問(wèn)這是個(gè)什么樣的公司、是否盈利、是否能持續盈利，對公司價(jià)值的判斷完全交給了市場(chǎng)，因此，公司能不能發(fā)行成功也完全由市決定場(chǎng)。這意味著(zhù)發(fā)行和上市的分離，意味著(zhù)現行首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市的規定和相關(guān)審核內容及方式的終結。
把對發(fā)行人的價(jià)值判斷完全交給市場(chǎng)，意味著(zhù)將股票定價(jià)權、配售權以及發(fā)行數量和發(fā)行節奏完全交給市場(chǎng)。
市場(chǎng)經(jīng)濟制度的核心是自由價(jià)格制度。在完全競爭的市場(chǎng)環(huán)境里，優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)，低質(zhì)低價(jià)，資金通過(guò)價(jià)格機制配置給優(yōu)質(zhì)公司�，F行詢(xún)價(jià)制的定價(jià)由部分機構參與，排斥其他投資者參與，這本身就不是充分競爭的市場(chǎng)定價(jià)。何況行政上還對詢(xún)價(jià)制的定價(jià)設置了層層限制。如設置了定價(jià)與發(fā)行人股東持股期限和減持價(jià)格掛鉤的機制;設置了剔除詢(xún)價(jià)機構最高報價(jià)部分的機制。雖然這些設置在一定時(shí)期內是有益的，但并不符合由市場(chǎng)自由定價(jià)的市場(chǎng)規則。將定價(jià)權完全交給市場(chǎng)就要交給市場(chǎng)的全體投資者，并取消對定價(jià)的種種限制。
現行核準制下的新股配售，不但由行政規定了網(wǎng)上和網(wǎng)下的配售比例，還規定了網(wǎng)上申購數量超過(guò)50倍以上、100倍以上、150倍以上要從網(wǎng)下向網(wǎng)上回撥的三擋回撥機制和回撥比例。對網(wǎng)下配售部分又規定了優(yōu)先向社�；�、公募基金配售，配售比例不得低于40%，還要向企業(yè)年金、保險基金配售一部分。把股票配售權完全交給市場(chǎng)，就要取消這些煩瑣的規定，由市場(chǎng)全體投資者直接申購，價(jià)高者得。需要說(shuō)明的是，有人說(shuō)把配售權交給市場(chǎng)是指交給券商，由券商主導配售。這種配售方式在現在新股紅利巨大的情況下是行不通的。由券商選擇配售對象只能在新股紅利消失、新股發(fā)行并非易事之后才能試行。
由于過(guò)去發(fā)行數量和發(fā)行節奏都由管理層掌握，所以市場(chǎng)往往以管理層是加大新股發(fā)行還是減少或停止新股發(fā)行作為觀(guān)察管理層對市場(chǎng)看法的窗口，也把此視作管理層調控市場(chǎng)的手段。經(jīng)過(guò)幾次發(fā)行制度改革，發(fā)行人已獲得了較多的發(fā)行節點(diǎn)選擇權，比如2013年11月那次改革就規定，發(fā)行文件有效期為12個(gè)月，公司可選擇發(fā)行時(shí)點(diǎn)。但由于等待過(guò)發(fā)審關(guān)的公司眾多且等待時(shí)間過(guò)長(cháng)，發(fā)行人一旦拿到核準批文，總是急不可待地抓緊時(shí)間上市，因而客觀(guān)上仍由管理層掌握著(zhù)發(fā)行數量和節奏。去年管理層就確認，從當年6月至12月，每月發(fā)行股票十幾家，總量控制在100家左右。實(shí)行注冊制后，可研究如何提高審查效率，縮短排隊時(shí)間，讓公司在過(guò)發(fā)審關(guān)后有充裕的時(shí)間選擇上市時(shí)點(diǎn)。這樣，發(fā)行人都會(huì )想方設法選擇在市場(chǎng)高漲和牛市環(huán)境而盡量避開(kāi)股市低迷和熊市時(shí)申請發(fā)行和上市，從而形成對股市漲跌的市場(chǎng)化有益調節。
