●注冊制的精神就在于監管機構不再對股票發(fā)行本身的質(zhì)量做出評價(jià)，而僅僅考核其是否符合法律規定，并保證發(fā)行人真實(shí)有效的信息披露。至于股票有無(wú)投資價(jià)值、某家公司價(jià)值幾何等，都需要投資者自己去評判。
　　●注冊制改革，核心就是讓市場(chǎng)來(lái)實(shí)現優(yōu)勝劣汰，讓市場(chǎng)活力更充分地迸發(fā)出來(lái)。改革的目的是將證券市場(chǎng)中的造假、欺詐行為降到最低，注冊制應更加注重信息披露的準確性、完整性和真實(shí)性，要以持續信息披露為核心。
　　●注冊制改革的重點(diǎn)，不是簡(jiǎn)單地取消發(fā)行核準制度，而是要建立注冊制生態(tài)系統下一系列的配套機制。當務(wù)之急，是從加強監管執法著(zhù)手，提升信息披露質(zhì)量，實(shí)現“放松管制、加強監管”的監管轉型。

　　自2013年10月《證券法》被列入全國人大立法規劃，同年12月全國人大財經(jīng)委員會(huì )正式啟動(dòng)《證券法》修改工作起，《證券法》修改已經(jīng)成為我國全面深化經(jīng)濟體制改革、全面推進(jìn)依法治國的重點(diǎn)領(lǐng)域。本次修改將監管原則從“行業(yè)監管”轉為“功能監管”。其中，推進(jìn)新股發(fā)行的注冊制改革，并建立注冊制生態(tài)系統的一系列配套機制，是本次《證券法》修改的重要改革方向。

　　推進(jìn)新股發(fā)行注冊制激發(fā)市場(chǎng)活力

　　當前的新股發(fā)行“核準制”容易使股票發(fā)行背離市場(chǎng)化原則，并產(chǎn)生扭曲市場(chǎng)機制的嚴重問(wèn)題。
　　首先，在核準制之下，證券監管機構不僅控制著(zhù)上市規模、上市節奏和上市資源的分配，而且行使證券公開(kāi)發(fā)行與上市的審核權限，導致證券發(fā)行審核與上市審核一體化。其次，證券監管機構過(guò)多的實(shí)質(zhì)內容審核也是在代替投資者做價(jià)值判斷，這反而讓廣大股民們和機構投資者沒(méi)有自己去做調查和研究的激勵，受損失后也把責任推到證券監管機構。政府什么都管之后，社會(huì )就容易變懶，出了問(wèn)題就會(huì )怪政府。第三，發(fā)行審核過(guò)于關(guān)注盈利能力和財務(wù)狀況，也誘發(fā)了各方的財務(wù)造假行為。2011年以來(lái)，在美國上市的“中概股”頻頻遭遇做空機構的阻擊，其主要問(wèn)題恰是財務(wù)造假。
　　新股發(fā)行的注冊制改革，其核心就是讓市場(chǎng)來(lái)實(shí)現優(yōu)勝劣汰，讓市場(chǎng)活力更充分地迸發(fā)出來(lái)。當然，注冊制只是股票上市的一種方式，改成注冊制不是最終目的，改革的目的是將證券市場(chǎng)中的造假、欺詐行為降到最低。注冊制應更加注重信息披露的準確性、完整性和真實(shí)性。簡(jiǎn)言之，就是要以持續信息披露為核心。
　　有力的綜合性執法,包括行政執法、民事訴訟和刑事訴訟,是“注冊制”有序運行的根本保障。美國證券市場(chǎng)有無(wú)處不在的民事訴訟和無(wú)孔不入的律師群體，集團訴訟制度、做空機制及民事和解制度等則是其制度基礎。注冊制在一定程度上是依靠事后的救濟、懲戒，來(lái)彌補和取代事前審核與事中檢查的缺位。

　　注冊制改革路線(xiàn)圖

　　注冊制改革的重點(diǎn)不在于簡(jiǎn)單地取消發(fā)行核準制度，而是要建立注冊制生態(tài)系統下一系列的配套機制。當務(wù)之急，是從加強監管執法著(zhù)手，提升信息披露質(zhì)量，實(shí)現“放松管制、加強監管”的監管轉型。
　　我們必須承認，對證券發(fā)行行為進(jìn)行適當的監管是必要的。建議把現行的股票發(fā)行審核委員會(huì )改成股票發(fā)行聆訊委員會(huì ),獨立于證監會(huì )和交易所，成為“注冊制”的一個(gè)重要制度機制，并長(cháng)期化存在。作為實(shí)現“核準制”向“注冊制”轉變的過(guò)渡性安排，在實(shí)際操作層面,聆訊機制可以立即運作代替發(fā)審制度,聆訊機制前期可以作為替代性的審核機制，隨后市場(chǎng)成熟則轉變?yōu)榻ㄗh機制,最后轉變?yōu)槭袌?chǎng)的參考機制。這樣“核準制”向“注冊制”轉變就有了一個(gè)路線(xiàn)圖與時(shí)間表。
　　第一階段：2015至2016年。在這一階段，建議將發(fā)審委更名為聆訊委員會(huì )，還是處于目前發(fā)審委的地位，對擬上市公司的信息披露真實(shí)性、成長(cháng)性良好、治理規范、募投合規等內容進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查。但較之發(fā)審委，聆訊委員會(huì )的人員構成需要改變。聆訊委員將不再由證券監管機構人員構成，而全部由法律專(zhuān)家、財務(wù)專(zhuān)家及擬發(fā)行上市公司所在行業(yè)的行業(yè)專(zhuān)家共同組成。
　　第二階段：2017年至2018年。目標是實(shí)現聆訊委員會(huì )的審查以充分公開(kāi)為主，實(shí)質(zhì)審查為輔，并強調審查過(guò)程中參與人員的自律。在此階段，聆訊委員會(huì )應當從證券監管機構中獨立出來(lái)，作為一個(gè)獨立審查機構行使審查權，但要受到證券監管機構的監督。在職能方面，聆訊委員會(huì )不再擁有公司發(fā)行上市的“通過(guò)權”，而僅擁有“否決權”。
　　第三階段：2019年下半年起或2020年。要將聆訊委員會(huì )變成一個(gè)中立的、權威的市場(chǎng)參考機構。此時(shí)，聆訊委員會(huì )完全獨立出來(lái)，既不隸屬于證券監管機構，也不隸屬于證券交易所。從職能上來(lái)看，聆訊委員會(huì )“實(shí)質(zhì)審查”后給出的意見(jiàn)不再具有強制性，但可以作為證券監管機構和證券交易所的重要參考。
　　五年時(shí)間，三個(gè)階段，通過(guò)聆訊制度的運用和變化，我們可以穩健實(shí)現從“核準制”向“注冊制”的過(guò)渡。這一過(guò)程，是行政干預逐步縮減、退卻的過(guò)程，是市場(chǎng)力量逐步發(fā)展、壯大的過(guò)程。

　　建立完善綜合性信息披露制度

　　實(shí)際上擺在注冊制改革面前的一個(gè)最重要問(wèn)題就是信息披露。推進(jìn)注冊改革必須以解決信息披露為核心。一方面，公眾需要知道發(fā)行的是什么東西,以此提高發(fā)行行為的社會(huì )參與程度，另一方面，信息公開(kāi)也是在解決一個(gè)公正性問(wèn)題，可以讓陽(yáng)光成為中國資本市場(chǎng)最好的防腐劑。
　　注冊制改革首先要解決的問(wèn)題，就是讓投資者成為股票發(fā)行信息的知情者、享有者和檢驗者。市場(chǎng)中，信息公開(kāi)和披露是支撐市場(chǎng)有效運行的最基本要素。市場(chǎng)中最大的問(wèn)題就是信息不充分、不完整，或者信息僅掌握在少數人手中。
　　從監管角度看，管制越嚴格的領(lǐng)域，如中國資本市場(chǎng)，信息不對稱(chēng)問(wèn)題反而越嚴重。在核準制下之所以出現那么多問(wèn)題，就是因為信息的掌握、交換、把控的權力不是掌握在投資者手中，但最終投資者卻要為信息出現的問(wèn)題來(lái)埋單。
　　信息披露最好的方式，是讓所有信息由投資者自己掌握，讓投資者自己去做決策和選擇。這樣責任就會(huì )非常清楚，不會(huì )發(fā)生法律上的錯位。所以說(shuō)現在強調“信息披露為中心”，首先就是要讓投資者成為信息的享有者，這是對資本市場(chǎng)常識的一次回歸。
　　從大方向上看，證券發(fā)行原來(lái)注重企業(yè)的盈利，現在要向注重信息披露的方向轉型。從具體問(wèn)題上講，信息披露首先要解決信息分類(lèi)定性，哪些屬于誤導的信息、哪些屬于欺詐的信息、什么情況應當承擔責任，這些都需要《證券法》以法律的形式予以確認。此外，證券監管機構的監管也應以信息披露為核心，建立發(fā)行上市、日常監管等各個(gè)環(huán)節有機銜接的信息披露規則體系，要根據日常監管中發(fā)現的問(wèn)題，充實(shí)和調整信息披露要求，完善信息披露規范的制定機制。

　　確立注冊制下的發(fā)行定價(jià)監管機制

　　注冊制改革，不可回避地要深入推進(jìn)新股發(fā)行的市場(chǎng)化定價(jià)機制，改變定價(jià)方式僵化、單一、不能真實(shí)反映市場(chǎng)需求的情況。同時(shí)要優(yōu)化相應的監管制度,根據發(fā)行公司的不同情況,一方面給予發(fā)行人、承銷(xiāo)商根據實(shí)際情況共同決定發(fā)行價(jià)格的權利，另一方面要保證發(fā)行定價(jià)的信息披露，讓投資者能夠做出有效的判斷。
　　在注冊制改革的過(guò)程中，完善發(fā)行定價(jià)制度至少要解決三個(gè)維度的問(wèn)題：一是突破行政干預，實(shí)現市場(chǎng)化定價(jià)；二是加強對市場(chǎng)定價(jià)過(guò)程的監管；三是完善信息披露制度，打破信息不對稱(chēng)。這三個(gè)問(wèn)題相輔相成，可以在聆訊制度下得到體系化的解決。
　　首先，注冊制下，要實(shí)現新股發(fā)行的定價(jià)權應完全從政府轉移到市場(chǎng)主體手中需要一個(gè)過(guò)程。在這個(gè)轉變的前期，可能仍需對市盈率等價(jià)格指標作出一定限制。不過(guò)此類(lèi)限制不應當再由證券監管機構直接進(jìn)行強制性規定，而應該由聆訊委員會(huì )這樣一個(gè)中立、權威的市場(chǎng)參考機構給出相應的參考指標。
　　其次，聆訊委員會(huì )可以協(xié)助證券監管機構加強對發(fā)行定價(jià)過(guò)程的事中事后監管。聆訊委員會(huì )可以通過(guò)追蹤新股價(jià)格表現的方式,判斷發(fā)行方、承銷(xiāo)商和詢(xún)價(jià)對象在定價(jià)過(guò)程中的表現，從而給證券監管機構的事中事后監管提供參考依據。
　　第三，聆訊委員會(huì )可以成為預先披露制度的主要平臺，暢通公眾監督通道，從而加強信息披露，解決信息不對稱(chēng)的問(wèn)題。
　　注冊制的精神就在于監管機構不再對股票發(fā)行本身的質(zhì)量做出評價(jià)，而僅僅考核其是否符合法律規定，并保證發(fā)行人真實(shí)有效的信息披露。至于股票有無(wú)投資價(jià)值、某家公司價(jià)值幾何等，都需要投資者自己去評判。但是由于中國資本市場(chǎng)自身的局限性，在證券監管機構放開(kāi)對發(fā)行定價(jià)行政干預的同時(shí)，我們需要聆訊委員會(huì )這樣一個(gè)制度安排保證對定價(jià)行為監管的持續性。只有這樣才能讓我國的定價(jià)制度順利地從行政干預思維過(guò)渡到信息披露思維。

　　全面建立注冊制系統配套機制

　　證監會(huì )作為中國資本市場(chǎng)的最主要監管機構，要明確其在注冊制改革下的角色定位和職能轉變。
　　第一，應該改變證券監管機構事業(yè)單位、行政職能的尷尬地位。證券監管機構是事業(yè)單位，但是承擔了很多行政職能，甚至具有半司法權，這個(gè)從政府和市場(chǎng)關(guān)系來(lái)看，定位是不準確的。第二，證券監管機構不是司法機構，不能將其司法化�？梢越o予它更多的行政權，但不能給司法權。它僅是市場(chǎng)的參與一方，職責是監管。而且這一方不是終審方，理論上講，任何證券監管機構的處罰和行政決定都是可以被司法推翻的。第三，證券監管機構監管工作的重心應從事前把關(guān)向事中、事后監管轉移。其核心監管職能有二：一是以信息披露為核心，建立發(fā)行上市、日常監管等各個(gè)環(huán)節有機銜接的信息披露規則體系，根據日常監管中發(fā)現的問(wèn)題，充實(shí)和調整信息披露要求，完善信息披露規范制定機制；二是完善監管執法手段，將證券監管機構的監管方式、執法權限加以擴充，充實(shí)執法權限，完善執法手段，創(chuàng )新執法機制，加大對違法行為的打擊力度，使其監管措施和處罰規定要更具威懾力。
　　聆訊委員會(huì )作為注冊制改革的過(guò)渡機構，要完成承上啟下的歷史使命。注冊制改革的關(guān)鍵就在于由聆訊機制代替發(fā)審制度,并作為一種中間機制長(cháng)期化存在。改革前期，聆訊委員會(huì )可以作為替代性的審核機制，部分行使新股發(fā)行“實(shí)質(zhì)審核”權力;隨著(zhù)市場(chǎng)成熟后，審核機制要轉變?yōu)榻ㄗh機制；最后轉變?yōu)榧兇馐袌?chǎng)的參考機制，給證券監管機構、交易所、發(fā)行人、投資者提供重要的新股發(fā)行參考。
　　注冊制改革下，證券交易所不僅要作為市場(chǎng)“中介”，更要加強履行“監管”職能。尤其要加強對信息披露監管的能力，為今后履行上市環(huán)節“實(shí)質(zhì)審核”職能做好準備。
　　（作者為中國政法大學(xué)教授）