考慮到今年的經(jīng)濟增長(cháng)目標有可能下調至7.0%左右，同時(shí)CPI將回落至1%—1.5%的區間，以此來(lái)看，10.8%的M2同比增速才是應該有的狀態(tài)，過(guò)快的增長(cháng)反而是不正常的。當經(jīng)濟增速換擋成為新常態(tài)，CPI(以及PPI)受全球大宗商品價(jià)格下跌影響還將繼續保持低迷，M2的增長(cháng)可能也很難迎來(lái)有效的反彈。

　　農歷羊年春節前央行公布的兩份金融統計數據格外引人關(guān)注：其一，2015年1月份社會(huì )融資規模增量為2.05萬(wàn)億元，比去年同期少5394億元。其中，當月對實(shí)體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款增加1.47萬(wàn)億元，同比多增1531億元。截至1月末，廣義貨幣(M2)余額124.27萬(wàn)億元，同比增長(cháng)10.8%，增速分別比上月末和去年同期低1.4和2.4個(gè)百分點(diǎn)。其二，1月全部金融機構外匯占款減少1082.61億元人民幣，為連續兩個(gè)月減少。根據金融機構人民幣信貸收支表，1月財政性存款余額為42296.62億元，環(huán)比增加6632.14億元，這表明1月份市場(chǎng)因此減少了7714.75億元的流動(dòng)性。

　　1月略低的貨幣供應量現象，筆者認為可以從兩個(gè)視角加以分析：第一，貨幣發(fā)行速度下降自2013年4月以來(lái)便已形成趨勢，M2同比增速自當時(shí)的16.06%，在波動(dòng)中下滑至2014年12月份的12.2%，進(jìn)而是2015年1月份的10.8%。雖然10.8%的同比增速低于預期，并創(chuàng )出28年以來(lái)(自1986年12月以來(lái))新低，但是隨著(zhù)中國經(jīng)濟進(jìn)入新常態(tài)，貨幣供應量相應地主動(dòng)適應新常態(tài)是順其自然的事情;第二，1月份M2同比低下是經(jīng)濟下行與通縮壓力的共同產(chǎn)物。一般而言，M2同比增速約等于GDP增長(cháng)率、通脹率以及2%—3%冗余之和�？紤]到今年的經(jīng)濟增長(cháng)目標有可能下調至7.0%左右，同時(shí)CPI將回落至1%—1.5%的區間，以此來(lái)看，10.8%的M2同比增速才是應該有的狀態(tài)，過(guò)快的增長(cháng)反而是不正常的。隨之而來(lái)的推論是，當經(jīng)濟增速換擋成為新常態(tài)，CPI(以及PPI)受全球大宗商品價(jià)格下跌影響還將繼續保持低迷，M2的增長(cháng)可能也很難迎來(lái)有效的反彈。即使像市場(chǎng)預期般，央行真的接連降準降息，在經(jīng)濟增速與CPI仍然低迷時(shí)，M2的增長(cháng)仍將乏力。這也將成為中國經(jīng)濟的新常態(tài)。

　　國家外匯管理局國際收支司司長(cháng)管濤近日在“中國經(jīng)濟50人論壇2015年年會(huì )”上發(fā)表的觀(guān)點(diǎn)很有參考意義：中國未來(lái)一段時(shí)期面臨的國際國內形勢和亞洲金融危機的情況越來(lái)越相似。從國際上看，美元匯率強勢基本確立，雖然這一次國際金融危機始于美國次貸危機，但是隨著(zhù)美國經(jīng)濟的復蘇，美國貨幣政策趨向正�；�，美元匯率走強，這會(huì )對國際資本流動(dòng)的格局產(chǎn)生深刻的影響。而國際上另外一個(gè)特點(diǎn)就是世界經(jīng)濟復蘇緩慢，如日本安倍經(jīng)濟學(xué)的效率正逐步遞減，歐洲深陷債務(wù)危機，新興市場(chǎng)國家增長(cháng)動(dòng)力不足等，有人甚至說(shuō)整個(gè)世界經(jīng)濟可能會(huì )陷入長(cháng)期停滯，新興市場(chǎng)持續承壓。從國內來(lái)看，一個(gè)是經(jīng)濟的下行壓力，從高速增長(cháng)轉到了中高速增長(cháng)，調整的勢頭越來(lái)越明顯，到底多少是底很不清楚;另外就是物價(jià)也有下行的壓力，PPI已經(jīng)連續35個(gè)月負增長(cháng)，今年1月份CPI是0.8%，當然這里面有很多的原因，但是至少給市場(chǎng)的信號就是下行的壓力比較大。在三期疊加這樣的背景下，財政金融風(fēng)險正在逐步地釋放。

　　為了維持國際金融市場(chǎng)對中國資產(chǎn)市場(chǎng)的“熱度”，減輕外資流出的風(fēng)險，中國在政策上應該作出相應安排，吸引國際資金流向中國，對沖因經(jīng)濟下行帶來(lái)的金融風(fēng)險釋放。在改革方面，資本市場(chǎng)制度建設應該加快步伐。利率市場(chǎng)化、證券市場(chǎng)改革的推進(jìn)將成為吸引國際資本進(jìn)入的重要因素，同時(shí)也利于緩解間接融資占主導引致的融資成本高企問(wèn)題，通過(guò)增加多渠道融資來(lái)源降低融資成本。在貨幣政策方面，美聯(lián)儲可能推遲加息、歐洲量化寬松政策出臺使得當前各國貨幣出現競相貶值的態(tài)勢，中國央行也應該審時(shí)度勢作出相應調整，通過(guò)維持相對寬松的貨幣環(huán)境防止人民幣幣值出現被動(dòng)升值的局面，也能夠通過(guò)保證股市的穩定以吸引國際資本進(jìn)入。2015年1月實(shí)際利用外資同比大增已顯露出好的信號。商務(wù)部最新公布的數據顯示，2015年1月，實(shí)際使用外資金額139.2億美元，同比增長(cháng)29.4%。一般而言，對于中國等注重引進(jìn)外資的發(fā)展中國家來(lái)說(shuō)，FDI的多寡和經(jīng)濟增速有著(zhù)密切的關(guān)系。目前中國龐大的經(jīng)濟規模和巨大的消費市場(chǎng)潛力都表明，中國的投資機會(huì )依然豐富。

　　值得關(guān)注的問(wèn)題倒是，在M2增速大幅下滑的同時(shí)，信貸增長(cháng)依然強勁，同比多增1531億元，表明問(wèn)題并非出在貨幣乘數上，而是基礎貨幣出現流失。外匯局發(fā)布的數據顯示，中國去年四季度遭遇了史無(wú)前例的資本凈流出，單季資本與金融項目(含凈誤差與遺漏)錄得5595億元人民幣的逆差;從人民幣匯率走勢看，這樣的資本凈流出延續到了1月份，自下旬以來(lái)即期匯率接連接近跌停。資本凈流出是造成M2增長(cháng)乏力的直接原因。對此，央行便在2月初早早進(jìn)行全面降準與定向降準，并創(chuàng )新貨幣政策工具，通過(guò)再貸款與再貼現等向市場(chǎng)投放流動(dòng)性。在新常態(tài)下，央行所稱(chēng)的“中性”貨幣政策被注入了新的內涵。降準、再貸款與再貼現等數量工具，并非作為刺激信貸增長(cháng)的寬松政策主動(dòng)推出，而是對資本外流的被動(dòng)響應。展望下一階段，隨著(zhù)美聯(lián)儲與其他主要央行的貨幣政策出現分化，這樣的資本外流還將持續不短的時(shí)間。這意味著(zhù)，倘若物價(jià)水平繼續下跌，同時(shí)受資本凈流出影響，基礎貨幣投放更加乏力，中國央行可能還將繼續下調存款準備金率，并采取再貸款及再貼現等更多數量調控工具，抵補基礎貨幣的流失。至于市場(chǎng)預期的降息，當前并沒(méi)有出現更多信號。在央行調控下，節前市場(chǎng)資金面一直保持平穩，節后隨著(zhù)資金回流料仍將保持充裕。實(shí)體經(jīng)濟融資利率偏高，并非政策利率調整能夠起到作用的，與貨幣政策傳導機制，以及經(jīng)濟體中廣泛存在的財務(wù)軟約束企業(yè)有關(guān)。對應的是深化財稅體制改革，而非降低政策利率。

　　另一個(gè)值得玩味的信號是，信貸占社融規模的比重再度上升。去年12月份時(shí)，受地方債甄別，地方政府借影子銀行做大資產(chǎn)負債規模影響，當月信貸占社融比重一度下降至41.36%，為全年最低。隨著(zhù)地方債甄別收尾，以及監管層加強對委托貸款等的治理，影子銀行的活躍度再度下降，表外資產(chǎn)轉回表內，在做大表內信貸規模的同時(shí)，表外資產(chǎn)的增長(cháng)乏力。1月份，信貸占社融比重重回71.7%，“影子銀行三項”(指委托貸款、信托貸款及未貼現銀行承兌匯票)合計增加2806億元，同比少增7126億元。預計表外業(yè)務(wù)收縮，表內業(yè)務(wù)擴張，信貸占社融比重較高的局面仍將在不短的時(shí)期內繼續，對應則是相關(guān)行業(yè)頻繁整頓，面臨的轉型壓力日益增加。此外，信貸1.5萬(wàn)億增速、社會(huì )融資2.1萬(wàn)億總量顯示出央行在政策執行上的穩定經(jīng)濟增長(cháng)意圖。但是，從貨幣流動(dòng)性數據看，社會(huì )融資余額和M2增速有所下降�？梢�(jiàn)，在經(jīng)濟增速下行過(guò)程中，金融機構出于資產(chǎn)質(zhì)量考慮，對實(shí)體經(jīng)濟支持還有提升空間。