經(jīng)濟增長(cháng)驅動(dòng)力不足已成社會(huì )共識，從而引發(fā)對當前社會(huì )無(wú)風(fēng)險利率過(guò)高的擔憂(yōu)，這促使央行等監管部門(mén)持續通過(guò)影響短期利率引導中長(cháng)期利率走低。實(shí)際上，央行去年以來(lái)就通過(guò)政策工具的創(chuàng )新引導中長(cháng)期利率水平逐步走低，公開(kāi)市場(chǎng)上通過(guò)正回購利率的下降引導長(cháng)期利率下行。央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作、再貸款、定向降準、SLF、PSL、MLF等各種工具注入的流動(dòng)性大致，與外匯占款收縮帶來(lái)的流動(dòng)性下降相互抵消，大體維持了基礎貨幣的平穩增長(cháng)。因此，從整體而言，這次降息屬于回歸傳統貨幣政策調控，不改中性政策基調。

　　顯而易見(jiàn)，節后央行首次降息符合市場(chǎng)多方預期。這是距離去年11月22日央行時(shí)隔兩年首度降息后，三個(gè)月以來(lái)第二次降息。就宏觀(guān)調控而言，隨著(zhù)央行逐步退出對外匯市場(chǎng)的常態(tài)式干預，原有通過(guò)外匯占款注入流動(dòng)性渠道將逐步退出，回歸傳統流動(dòng)性管理也在情理之中。業(yè)內分析，央行一方面期待通過(guò)降息使銀行貸款利率能降得多一些，舒緩企業(yè)融資成本壓力，提升資金利用空間;另一方面，為了能對沖CPI下行，維持穩健的貨幣政策，引導市場(chǎng)實(shí)際利率下行。

　　此前，依據經(jīng)濟增長(cháng)目標下調的判斷，市場(chǎng)多認為政府對經(jīng)濟增速放緩的容忍度將有所提升，一季度央行可能采取觀(guān)望態(tài)度。此次降息靴子落地，顯示當前經(jīng)濟下行壓力較大，需要采取全面降準與定向降準相配合的方式，保證今年經(jīng)濟的“良好開(kāi)局”。伴隨經(jīng)濟結構調整步伐加快及國際大宗商品價(jià)格的大幅下降，消費物價(jià)漲幅近幾個(gè)月以來(lái)有所回落，工業(yè)品價(jià)格降幅擴大，對實(shí)際利率水平形成推升作用。1月CPI同比增長(cháng)0.8%，創(chuàng )出2009年11月以來(lái)的新低;PPI連續35個(gè)月負增長(cháng)，此外，PMI、進(jìn)出口和外貿數據均較為乏力。因此，此次降息也在市場(chǎng)意料之中。

　　由于經(jīng)濟增長(cháng)驅動(dòng)力不足已成社會(huì )共識，從而引發(fā)對當前社會(huì )無(wú)風(fēng)險利率過(guò)高的擔憂(yōu)，這促使央行等監管部門(mén)持續通過(guò)影響短期利率引導中長(cháng)期利率走低。實(shí)際上，央行去年以來(lái)就通過(guò)政策工具的創(chuàng )新引導中長(cháng)期利率水平逐步走低，公開(kāi)市場(chǎng)上通過(guò)正回購利率的下降引導長(cháng)期利率下行。

　　此前有人認為，降息對實(shí)體經(jīng)濟的影響不大。但降息實(shí)際上是推動(dòng)企業(yè)融資成本回落的重要政策指引，央行的基準利率仍具有較強的指導意義，再次下調貸款基準利率可望直接對金融機構貸款實(shí)際利率產(chǎn)生一定下拉作用。與此同時(shí)，進(jìn)一步下調存款基準利率，也有利于降低金融機構籌資成本，帶動(dòng)各類(lèi)市場(chǎng)利率和企業(yè)融資成本繼續下行。

　　而從全球近30年利率走勢來(lái)看，中長(cháng)期利率持續走低成為趨勢，在經(jīng)濟展現“新常態(tài)”的背景下，未來(lái)利率長(cháng)期下行的趨勢仍較為明確。數據顯示，截至1月，銀行間市場(chǎng)10年期固息國債收益率跌至3.42%。

　　不可否認，造成利率走勢波動(dòng)的因素與我國經(jīng)濟結構和利率市場(chǎng)化有一些關(guān)聯(lián)，但是從全球三十年利率走勢以及我國十年期國債為代表的中長(cháng)期利率波動(dòng)來(lái)看，不論上升時(shí)間段，還是上升幅度，2013年以來(lái)我國10年期國債利率呈趨勢性下降之勢。經(jīng)濟下行，資本邊際效率下降、投資疲軟，地方和企業(yè)債務(wù)高企等問(wèn)題，都需要有更低的長(cháng)期利率。

　　觀(guān)察歐美發(fā)達國家30年的利率走勢，隨著(zhù)經(jīng)濟發(fā)展水平的不斷提升，產(chǎn)業(yè)結構升級，以及利率市場(chǎng)化之后，中長(cháng)期利率水平已大幅走低。尤其金融危機以來(lái)，主要發(fā)達國家的基準利率都下調到了零附近，各國的長(cháng)期無(wú)風(fēng)險利率也處于極低水平。不少市場(chǎng)研究人士及媒體認為，這與史無(wú)前例的金融危機密切相關(guān)，為了刺激經(jīng)濟復蘇，穩定金融市場(chǎng)，全球各國央行不得不絞盡腦汁壓低利率。長(cháng)達6年的低利率環(huán)境讓市場(chǎng)適應了流動(dòng)性帶來(lái)的好處，因此市場(chǎng)也擔心低利率即將到頭。

　　但是實(shí)際情況可能出乎我們的預想。

　　以美國為例，長(cháng)期利率(10年期國債收益率)經(jīng)歷了兩個(gè)顯著(zhù)的大趨勢，與美國經(jīng)濟增長(cháng)的長(cháng)期變化密切相關(guān)。二戰結束以后，美國長(cháng)期利率從2%開(kāi)始持續上升至上世紀八十年代初的16%。期間美國經(jīng)濟大致處于高增長(cháng)階段，經(jīng)歷了二戰后二十年的“黃金時(shí)代”，美國名義GDP增速從二戰初的6%左右上升至七十年代末的12%以上。但是，進(jìn)入1980年以后，美國經(jīng)濟陷入滯脹的陷阱，里根總統的財政改革使得美國經(jīng)濟逆轉。長(cháng)期利率持續下降至金融危機后2%左右的水平，而名義GDP增速也逐漸下降到4%以下。

　　放在全球范圍來(lái)看，也呈現出這種態(tài)勢，全球實(shí)際利率從1985年的5%降至2008年金融危機前的2%，如今處在0%附近。國際貨幣基金組織(IMF)首席經(jīng)濟學(xué)家布蘭查德(Olivier J Blanchard)研究認為，金融危機的遺產(chǎn)可能意味著(zhù)，未來(lái)會(huì )有更低的自然利率水平。這種趨勢意味著(zhù)，未來(lái)要維持充分就業(yè)，實(shí)際利率水平會(huì )非常低，甚至是負。

　　不可否認，美國長(cháng)期利率走勢受到了美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率的強烈影響。在此期間美聯(lián)儲通過(guò)調整短期聯(lián)邦基金利率來(lái)影響長(cháng)期利率走勢，是傳統貨幣政策的精髓。而美國利率水平和全球性的利率下降趨勢是受到了一些更為根本性因素的影響。短期來(lái)看，全球經(jīng)濟遲遲沒(méi)有從金融危機中恢復，造就了如今的零利率。長(cháng)期來(lái)看，發(fā)達國家經(jīng)濟在過(guò)去三十年里長(cháng)期維持在低增長(cháng)甚至零增長(cháng)狀態(tài)，促成了利率的長(cháng)期下降趨勢。

　　這個(gè)趨勢也給我國進(jìn)一步推動(dòng)利率市場(chǎng)化提供了借鑒。這些年來(lái)，市場(chǎng)一直在擔心利率市場(chǎng)化會(huì )抬高無(wú)風(fēng)險利率水平，確實(shí)，現在企業(yè)普遍資金成本高，這既有結構方面的原因，無(wú)風(fēng)險利率過(guò)高也難辭其咎。對此，我們可以從這些年美聯(lián)儲的貨幣政策操作中學(xué)到一些經(jīng)驗，那就是央行別只盯著(zhù)短期銀行間市場(chǎng)利率和資金的變化，說(shuō)到底，只有長(cháng)期利率下降，經(jīng)濟才會(huì )真正受益。去年以來(lái)，我國的名義長(cháng)期無(wú)風(fēng)險利率有所下降，但這還遠遠不夠。

　　目前來(lái)看，利率下降對廣義貨幣(M2)的增速并沒(méi)有形成明顯的拉動(dòng)作用，仍然沒(méi)有打破歷史運行的規律。從近幾輪周期來(lái)看，兩者之間的時(shí)滯為7至9個(gè)月，那么從上一輪利率高點(diǎn)來(lái)推算，雖然目前的M2增速沒(méi)有顯著(zhù)上行，但如果目前的M2增速處于周期性底部，則仍然符合“利率-需求-融資”這一傳導規律。而央行的《報告》指出，M2的增速除了時(shí)滯現象使然之外，還存在其他擾動(dòng)因素，比如說(shuō)基礎貨幣的下降和資金渠道的變化等等。對于可派生資金來(lái)說(shuō)，外匯占款下降導致了M2的增速偏離，但從貸款需求來(lái)看，其仍未能有效加快，這說(shuō)明在主邏輯仍然成立的情況下，資金供給很難解釋M2近期的減速。

　　央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作、再貸款、定向降準、SLF、PSL、MLF等各種工具注入的流動(dòng)性大致，與外匯占款收縮帶來(lái)的流動(dòng)性下降相互抵消，大體維持了基礎貨幣的平穩增長(cháng)。因此，從整體而言，這次降息屬于回歸傳統貨幣政策調控，不改中性政策基調。